上海证券报
  
    第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)案作为金融创新,开创了我国证券市场上市公司之间合并的先河,在诸多的法律与会计处理等空白点上作出了重大突破。专家认为,此次合并不仅有利于第一百货(600631)与华联商厦(600632)的发展,而且,"百联模式"在国内证券市场并购支付方式上开辟了一种"股权支付＋现金"的新型合并模式,打开了上市公司之间吸收合并的空间。更重要的是,方案在设计上所体现的一系列制度创新,有效地保护了中小股东的利益。

    张新生:分三步建成中国商业航母

    感谢各位专家为一百、华联的合并献计献策,专家们的真知灼见对百联今后的发展战略、资本运作都具有极大地参考价值。其实,专家们谈到的许多问题,也是我们半年来一直在思考、在研究,并试图用比较好的方式来解决的问题。下面,有几个问题我想在此说明一下。

    首先,关于第一百货(600631)、华联商厦(600632)合并后的上市公司名称,可能会有些变化,但"第一百货(600631)"和"华联商厦(600632)"两家商铺的字号肯定不会变,只是我们整个集团在全国市场上发展会采用一个新的名称。因为从全国范围来看,"第一百货(600631)"和"华联商厦(600632)"这两个名称在各地都有,不具有独占性。

    其次,关于百联集团的整体发展战略,确实在此次方案中没有进行详细地论述。这主要是考虑到这次是两个上市公司之间的合并,而不是百联集团对外宣传自己战略整合的时候。但是,整个集团公司是有自己明确的发展战略的,这个战略分三步走。

    第一步,在2006年之前把整个集团的资产理顺。所谓理顺,即实现集团多元化、企业集约化、效益最大化。目前百联集团第一线有八个事业部,都是经营性的。第一阶段任务就是把相同相近业态的企业放在同一个事业部内进行业务上的整合,实现联动。管理流程、业务流程整合完毕后,将来进行资本整合就比较容易切入。第二步,到2010年左右,实现整个集团的主营业务达到1200亿元左右,集团整体效益会有大幅度提升。那时候,可能在中国流通领域里我们的三个核心业务,即超市、百货、生产资料,都将居于领先地位。第三步,到2015年,实现主营业务突破2000亿元,使得效益得到进一步提升。需要指出的是,这是指整个百联集团的战略目标,并非指上市公司。

    在这个过程中,我们将主要以收购兼并为手段,并且一个区域一个区域集中地来铺垫,争取在每个区域都成为当地社会零售商品总额的比较领先的旗舰。

    目前,我们正在按照这个目标全力以赴地进行集团内部整合。比如涉及到集团内部四个商业集团原来还有的历史债务,我们几个中心在集中进行资产清理,和资产管理公司集中谈判,争取在比较短的时间内予以解决。此外,我们还在对不能产生效益的企业进行清理。有一个数字可以说明问题,我们整个集团有903个企业,但现在进入事业部的只有279个企业。也就是说,占绝大多数的低效的不良资产,接下来全部要整合。

    至于大家普遍关心的百联集团内其他上市公司接下来如何整合的问题,现在还比较难说。确实,我们在研究一百华联合并方案的时候,也有想到过整体上市的问题,但是难度太大了。因为百联集团旗下有7个上市公司,涉及到A股、B股、H股三种类型的股票,每一个上市公司里面又都有流通股和非流通股。如果说要整体上市,那各种类型的股东都要表决通过,只要有一方不同意,整个案子就要"流产"。所以说,其中的不可控性因素太多了,操作起来不容易。而我们现在采用的第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)的方案,从操作层面来说,相对比较容易。如果成功实施的话,将为整个百联集团今后的资本运作搭建一个良好的平台。

    追求创举不是此次整合的目的,真正打造起中国资本市场业绩持续增长,能给投资者稳定回报的蓝筹企业,才是终极目标。

    最后我想说的是,现在中国商业的竞争确实已经相当激烈了,我们对外资进入已经高度警惕。现在我们所做的一切,包括集团公司在做的,上市公司在做的,都是为了迎接商业领域更加激烈的竞争的到来。

    今年12月11日,我国整个流通领域将开放,这对我们来说意味着今后就没有任何保护了。如果我们不能在一个比较短的时间内,迅速利用我们现有的优势,在中国的流通领域里建立起一支足以与外资抗衡的力量,我们将被市场所淘汰。所以,从这点出发,百联会尽最大的努力做好此次合并,不让投资者失望。(百联集团董事长张新生)

    缪恒生:妥善处理不同法人股东利益

    一百与华联的合并在证券市场上是一个极大的创新,打造一支商业蓝筹股对于二级市场有利,对于企业发展有利,对于投资者也是有利的。但这其中有一些操作值得注意。

    此次第一百货(600631)吸收华联商厦(600632),设定了不同的转股比例和现金选择权的价格,目的是维护各类投资者的利益。在第一百货(600631)和华联商厦(600632)的股东中,有一类法人股股东,他们当初是以原始股的价格买入的,因此他们的利益同样值得百联集团关注。

    此外,能否充分利用资本运作的手段,在合并之后除了发挥规模优势外,将一些优质资产连续注入。这对于投资者也具有很大的吸引力。

    我认为,在吸收合并方案中,有很多地方都是创新的,对投资者的保护也是落到实处的。但很多投资者,尤其是中小投资者对方案本身的理解并不全面,有的甚至带有一定的片面性。因此,为了让投资者更好地了解方案内容,百联集团应该加强宣传力度,尽可能地做好说明工作。(申银万国股份有限公司副总裁缪恒生)

    金晓斌:我国零售业是最有前途的产业之一

    这个案例的出发点首先是出于保护民族零售业,迎接外来挑战,是打造行业龙头的具体举措。我认为零售业是中国最有前途的产业之一,零售行业的发展有巨大的空间,行业未来的整合集中度提升也有巨大的空间。而且从产业保护政策上来看,商务部最近刚出台有关精神,要扶植做大做强15到20家零售企业巨头,因此行业的成长性是非常好的。我们说,证券投资的本质在于预期,通过一些大型的说明会来帮助投资者建立起合理的预期,对行业的成长性有充分的认识,将有助于方案的实施。(海通证券有限公司总裁助理兼研究所所长金晓斌)

    陈甦:长远发展战略是关键

    对基金管理公司而言,更多的是关注一百、华联经过这次吸收合并资本重组之后,所发生的基本面变化会对其收益产生什么样的影响。投资股票更多地是投资一家公司的未来,此次合并后存续公司的核心竞争力,是大家关注的一个重点。因此,我个人觉得除了此次的吸收合并方案,如果百联能让投资者比较清楚地明确今后整个百联集团的战略图景,无疑可以给了投资者一个信心。

    我们知道,一切资本运作除了给市场提供一个想象力和题材之外,最终是落实到上市公司本身的基本面,使上市公司通过资本运作能够提升自己的核心竞争力,然后在整个市场上获得持续发展的动力。基于这样一种考虑,此次一百华联通过资本运作后能够获得的强大发展动力,是我们最为看重的。

    另外,百联集团旗下目前有很多上市公司,即便这个吸收合并案例成功实施以后,给市场留下的悬念还是非常多。比如今后其他几家上市公司和百联集团之间还会有什么样的关系?百联会用怎样的发展战略来实现企业的做大做强等等。就业界所建议的集团整体上市问题而言,我个人认为将不同的业态合在一起,或者将同一种业态放在一个集团之内合并,不一定是一种很好的方式。因为竞争过度或竞争不足都不利于企业的发展,适度竞争才更有利于企业的发展。所以说,这种模式还不是最重要的,企业长远发展战略更重要。(国泰基金管理有限公司副总经理陈甦)

    余云辉:折股比例值得肯定

    这个吸收合并案的一个关键地方就是折股比例问题。目前设计的折股比例将非流通和流通股区分开来,这个原则值得肯定,很好地保护了中小投资者的利益。

    在接下来的表决程序上,法人股股东和非流通股股东的表决相对来说比较容易达成一致的,因为他们的折股比例基本上是以净资产作为依据来确定的。关键是部分流通股股东可能会对这个比例发出不同的声音,毕竟每个股东考虑问题的角度和方式是不同的,产生差异在所难免。需要注意的是,现在很多讨论仅仅把角度定在了这个比例本身上,即狭隘地将眼光放在数字上,这样的角度并不科学。如果能够结合大盘、结合整个市场走势以及两只股票的二级市场表现,来鉴定目前的折股比例,应该发现目前确定的流通股股东之间的折股比例,是具有现实意义的。

    另外,通过计算可以发现,以去年11月14日为起始点,当时上证指数是1307点,而到了两家公司今年4月上旬停牌的这一天,上证指数是1777点,涨幅为35.96%。与此同时,上证商业指数涨幅是33.82%,第一百货(600631)的股价涨幅是51%；华联商厦(600632)的涨幅是66%。可见两只股票的涨幅不仅高于上证商业指数,也高于上证综指,这是因为一百、华联合并的消息已经在股票走势中提前体现出来,意味着投资者对此次合并行为有着一个良好的预期。接下来,应该会对这个方案继续持支持态度。从这两个角度来预测未来的股东大会,应该说会上流通股股东表决通过的概率是很大的。(德邦证券有限责任公司常务副总裁余云辉)

    李康:百联方案有优势

    我认为中国资本市场发展的趋势可能就是定向发行同换股合并,这将成为未来主流的一种方式。从这个角度来看,一百与华联的合并方案具有深远的意义,为资本市场上企业的发展拓宽了道路。与前段时间TCL方案相比,百联方案具有几个优势:一,没有为了吸收而吸收,不把流通股股东通过吸收合并方案作为再融资方案的附加,避免给投资者再度圈钱的感觉；二,没有将优质资产再分拆到境外上市,没有损害国内投资者利益；三,百联对流通股与非流通股差异化对待是这套方案中最大的突破,是实质性的创新；四,采取股权支付与现金支付相结合的方式为中小投资者提供了更多的选择。(上海金信证券研究所有限责任公司所长兼董事总经理李康)

    应健中:致力于构筑大型商业蓝筹股典范

    第一百货(600631)与华联商厦(600632)的吸收合并,可以说是响应国内资本市场培育大盘蓝筹股的期待,是国资改革、应对境外大型商业企业竞争挑战的结果。这种基于企业与产业发展需要而产生的金融创新,可以使资源做到真正的合理配置,进而发挥一加一大于二的作用。同时,也为投资者提供一只可以长期持有的股票。(亚洲证券有限责任公司副总裁应健中)

    孙成钢:用合并前后模拟比较消除中小投资者疑虑

    一百与华联的吸收合并是一种金融创新,对于大股东来说,合并可以扩大主体的收益。那么,对于中小投资者而言,怎样让他们接受这一方案呢?

    就目前设计的定价方案而言,对于法人股与流通股采取了不同的定价方法和标准,可以说这已经体现出保护中小投资者利益的考虑,是符合国务院九条意见的精神的。对于普通的社会法人股,以净资产为基价,这也是目前比较通用的定价方法,应该不会引起太多质疑。对于流通的社会公众股而言,可以通过公布合并前后的模拟比较与对远景的设计,来吸引流通股股东对这一方案投赞成票。合并可以使企业消除同业竞争,改善财务状况,降低运营成本,合并使企业的销售收入和利润都会有较大的增加。对于合并前后的情况进行模拟,并将模拟的结果向广大流通股股东公布,我想这样做有利于消除广大投资者的疑虑,可以使方案更好地加以实施。(山东神光咨询服务有限责任公司总裁孙成钢)

    林义相:协调好产业整合与金融投资两种关系

    一百与华联合并的这个案例,其立意之高已经超出了证券市场的范畴,它涉及到中国入世后我们的商业企业如何面对外资的竞争,也涉及到商业产业的整合,具有战略意义。

    在中国经济快速增长的大环境中,我们的商业板块发展得并不够好,我们的商业类上市公司表现也不突出,这有其深层次的原因。上海市政府将流通领域的改革作为推动产业发展的重要措施,这是非常新颖的做法,同时确有其道理。如果我们自己的零售企业不能与外资相抗衡,那么外资零售企业发展到一定程度,必将给国内上游产业的发展带来相当压力,甚至可以盘剥大量上游企业的利润,这对整个产业发展具有致命的意义。因此,国内商业产业的重组非常重要。合并方案成功运作完成之后,对于百联而言,在这之后还有进一步调整运营机制等工作需要跟上,否则,这一合并方案是发挥不出应有的效果的。

    涉及到这个方案本身,我认为,首先值得肯定的是,这里面显然不存在暴利,这是很好的一点。其次,是如何让各类股东自愿接受。方案设计了现金选择权,这对于保护流通股股东权益而言,是一个很好的想法。对现金选择权价格的设定要从两方面考虑。如果从产业整合的角度来看,应看中长期的价值；如果从金融投资的角度来看,则看中同当前股价的比较。如何把从两个不同角度出发形成的不同的判断协调好,值得研究,要找到一种既不存在暴利又具有实际意义的方法。这一方案如果处理好这个问题,会对今后类似方案的操作提供很好的借鉴意义。另外,与投资者的沟通对于方案能否顺利实施也非常重要,因为并非所有的投资者都能够完全理解这个合并方案,也不是每个投资者对于合并后的前景都能够有合理的预期。(天相投资顾问有限公司董事长林义相)

    霍文文:方案符合国际惯例

    在成熟的资本市场上,吸收合并(换股合并)常常被看成资本运作的魔方,具有成本低、效率高的特点。

    我认为,第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)的方案本身具有不少突破的地方,但整体上还是比较符合国际惯例的。方案中相关系数的确定、会计处理方法的选择,都参照了国际上一些通行的做法。

    在吸收合并方案中,华联商厦(600632)作为被合并方,将被依法注销,从而使百联集团失去了一个较为优质的壳资源。这可以理解为百联集团为此次吸收合并在一定程度上作出的牺牲。不过,这样的合并方案,有助于整合上海市的商业流通企业,实现资源有效配置,提高商业零售业的产业集中度,做大做强优势企业。

    作为存续企业,为了保留原有第一百货(600631)和华联商厦(600632)的知名度以及明确与百联集团的关系,冠名问题同样值得关注。(上海财经大学教授霍文文)

    杨朝军:可以减少无序竞争

    这次第一百货(600631)和华联商厦(600632)的吸收合并是令人振奋的。在国际资本市场上,绝大多数企业都是通过吸收换股合并强强联合,达到了增强竞争力的目标。1998年波音和麦道的合并、2000年花旗银行和旅行者集团的合并,都是很好的典范。其中,花旗银行和旅行者集团合并后,两年内,股票市值从1600多亿美元增加到了2500亿美元。

    以前,不少上市公司的整合都属于雪中送炭,而第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)则属于锦上添花。两者通过合并,可以减少相互间的无序竞争,利用资源的联动效应,增强上市公司核心竞争力和外部扩张力。

    作为百联集团来讲,第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)并不是为了整体上市,而是实现同种业态的集中经营,发挥协同效应。作为上海的老字号,第一百货(600631)和华联商厦(600632)都具有很高的知名度。在市场经济浪潮中,已经有不少上海品牌消失了,百联集团应该借助吸收合并的契机,进一步经营好固有品牌,实现业态重组整合的最佳目标。(上海交通大学管理学院教授杨朝军)

    汤云为:恰当采用权益结合法

    对于收购案的会计处理,国际上有两种通行的做法,一种是按购买法处理,另一种是按权益结合法处理。我认为,百联集团在此次第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)案例中使用权益结合法进行帐务处理,是有道理的。

    从第一百货(600631)和华联商厦(600632)的整体情况看,两者比较对等。主要表现在四个方面:一是两家公司所有普通股股东(包括非流通股股东和流通股股东)均参与了此次吸收合并；二是合并之后,第一百货(600631)和华联商厦(600632)的股东在合并后的主体中大体保持与合并前同样的表决权和股权；三是合并之前,第一百货(600631)的控股股东为一百集团,华联商厦(600632)的控股股东为华联集团,合并后,一百集团和华联集团成为存续公司的股东,均无法单独实施对合并后存续公司的控制；四是根据合并后企业营销及业务流程的全面改造和整合,以及合并后管理层的安排,合并各方在合并后的企业中仍处于平等地位,无一方在财务及经营安排中处于优势。在这种背景下,借鉴国际惯例,并结合中国的具体国情,采用权益结合法是恰当的。

    如果按照购买法的方式来操作,则难度较大,而且税费成本会大幅增加。

    另外,我认为,此次吸收合并方案中流通股的折股比例以股票的市场价格为基准,是符合国际惯例的。同时将未分配利润因素考虑进去,充分保护了中小投资者的利益。(安永大华会计师事务所管理合伙人汤云为)

    吕红兵:要使疑义股东选择权益落到实处

    我主要从以下三个角度,谈一谈对第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)方案的理解。

    第一,对于华联商厦(600632)的股东来说,从公司法理上讲,他们拥有自益权。也就是他们可以选择设定的比例换股,也可以申请行使现金选择权。关键是如何使疑义股东的选择权益落到实处。从一定意义上讲,是指方案本身有没有提供更多的选择机会。

    第二,对于第一百货(600631)来说,此次吸收合并也可以看成是一次增资行为,可以理解为以定向增发的形式来吸收华联商厦(600632)。而增发的所有股份均为普通股,享有同等的权利。

    第三点是合并方案完成后,华联商厦(600632)的独立法人地位将被依法注销,其目前下属公司股权将变更为存续公司持有。华联超市(600825)是由华联商厦(600632)控股子公司,存续公司接手华联超市(600825)是否要履行收购的权利和义务。(国浩律师集团(上海)事务所主任律师吕红兵)