华林证券　綦缚鹏

基础数据　　　　　2004年第一季度
每股收益（元）　　　　0.15
每股净资产（元）　　　1.63
净资产收益率%　　　　　9.17
总股本（万股）　　　　65280
流通A股（万股）　　　　21760

　　投资要点:

　　烟台万华是继BASF、Bayer、Huntsman、DOW以及三井化学后全球第六个拥有MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）生产工艺自主知识产权的公司。主营业务收入及净利润连续四年保持了50％以上的增长速度。

　　MDI全球供需基本平衡，产能利用率一直保持在较高的水平，2004年初受需求增长强劲影响，产品缺货严重，价格出现大幅上涨。

　　MDI下游行业的高速增长是拉动MDI需求的主要动力，2003年国内MDI表观需求量大幅提高了25%，2004年保守估计为20％，未来几年内国内MDI的需求仍将保持较高的增长速度，2006年国内MD 的需求量可以达到50万吨，基本上可以消化2006年由于两套装置投产而增加的产能。

　　随着公司产能的不断扩张，公司的竞争力及行业低位不断提高，逐渐由市场价格“跟随者”向“主导者”转变。寡头垄断的行业特征保证了行业的利润率水平将维持在较高的水平。

　　参照美国化工材料类上市公司的市盈率水平，我们认为给予烟台万华25倍的市盈率水平是比较适宜的，其短期和长期合理价格分别为21元和34.5元，其2004年4月23日的收盘价为17.99元，尚处于较低的水平，结合当前的市场情况，给予烟台万华短期持有，长期增长的投资建议。

　　一．公司基本情况

　　1．概况
　　烟台万华聚氨脂股份有限公司成立于1998年12月20日，公司于2000年12月15日在上交所首次发行4000万A股。烟台万华是继BASF、Bayer、Huntsman、DOW以及三井化学后全球第六个拥有MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）生产工艺自主知识产权的公司。截止到2003年公司的设计生产能力为8万吨。
　　近年来，公司的业务持续扩展，主营业务收入及净利润连续四年保持了较高的增长速度，其中主营业务收入由1999年的2.1亿元增长至2003年的13.44亿元，年均复合增长率达到59%；净利润由1999年的2628万元增长至23279万元，年均复合增长率达到73%。

公司主营业务收入及利润
　　　　　　　　2000末期　　2001末期　　2002末期　　2003末期
主营业务收入　　34,485.31　57,128.85　　88,174.40　134,370.54
净利润　　　　　4,980.35　　10,072.84　15,432.64　　23,227.82

　　2．公司主要产品
　　公司主要产品为MDI系列产品。MDI产品用途广泛，可广泛应用于保温、制革、弹性体、涂料、粘合剂及汽车、火车内部装饰等领域。烟台万华的纯MDI主要应用于PU鞋底、PU革以及氨纶的生产，聚合MDI（PAPI）则主要用于管道保温、冰箱保温等聚氨酯硬泡保温材料。在建筑、汽车、冰箱等领域应用较少，尚有较大的发展空间。

2003年主营业务收入构成
纯MDI　　　43.96%
聚合MDI　　46.46%
液化MDI　　4.06%
MDA　　　　2.82%
其他　　　　2.70%

2003年主营业务利润构成
纯MDI　　　52.52%
聚合MDI　　37.50%
液化MDI　　4.73%
MDA　　　　4.03%
其他　　　　1.22%

资料来源：公司年报　华林证券研究所

　　二、行业状况

　　1．全球聚氨酯、MDI供求状况
　　纯MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、聚合MDI（多亚甲基多苯基异氰酸酯）是聚氨酯的主要原料。聚氨酯（PU）是一种新兴的有机高分子材料，产品形式有泡沫塑料、弹性体、涂料、胶粘剂、纤维、合成皮革等，是继聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）的第五大塑料。目前被广泛的应用到轻工、化工、电子、纺织、医疗、建筑、建材、汽车、国防、航天、航空等领域。近十几年来，全球聚氨酯的需求量保持了较高的增长速度，其需求增长速度高于GDP1.5-2倍。我国近几年聚氨酯产品的产量保持15-20％以上的增速，随着我国宏观经济的快速发展以及人民生活水平的提高，具有环保优势的PU 制品在未来几年内仍将保持15％以上的增速。
中国聚氨酯产量
　　MDI和聚合MDI是聚氨酯的主要原料，当前世界MDI的消费比例为硬质聚氨酯79％，包装6％、运输4％、弹性体1％，其它10％。MDI在各领域应用的比例在不同的国家有很大的差异，如美国，75％以上的MDI被用来生产聚氨酯硬质泡沫用于建筑（超过63％）和汽车产业。在日本则更多的被应用于汽车工业。
　　从全球角度来看，目前世界MDI的产能约为300万吨，主要产能集中在欧美。全球范围内MDI产能与需求量基本平衡，现有生产装置的开工率也维持90%以上的较高水平。但在需求增长速度较快的亚洲地区存在比较严重的供需失衡，需要大量从其它地区进口。2003年全球MDI市场消费量约300万吨，需求增长率约为6%。MDI凭借优良性能和低毒特性正在不断替代原来应用TDI的市场，并且发展中国家的MDI应用正进入调整增长阶段，这使全球范围内MDI需求近年来一直保持较高增长速度。从全球角度来看，平均每三年就需要新增一条20万吨的MDI生产线，以保证全球MDI的供求平衡。但从2003年初开始，受全球经济复苏以及部分MDI生产企业停产检修影响，MDI的供求关系出现了不平衡，供求矛盾开始显现
并在2004年初开始加剧。

　　2．我国的MDI情况
　　在我国，90％以上的MDI都用来生产聚氨酯产品，受我国聚氨酯行业的高速增长拉动，我国近几年MDI需求量的增长率均为两位数，近四年的平均增长率更是超过了20%，是全球增长最快的市场。2003年我国的MDI需求量达到了32万吨以上，同比增长25%。预计2006年我国的MDI需求量将达到52万吨，2010年将超过70万吨。我国目前仅有烟台万华一家公司拥有8万吨的MDI设计产能，其余几家加起来不超过1万吨。因此当前我国的MDI产品多数依赖进口。

国内MDI消费量
年度　　　　　　　1999　2000　2001　2002　2003
MDI消费量（万吨）　15　　18　　21　　25　　32
年增长率（%）　　　　　　20　　17　　19　　28
国内产量（万吨）　　2　　2　　　4　　6　　　9
缺口　　　　　　　　13　　16　　17　　19　　23
国内自给率（%）　　13　　11　　19　　24　　28
资料来源：中国聚氨酯网，华林证券研究所

　　3．MDI前景
　　由于用MDI生产的聚酯价格同其它聚酯产品相比偏高，受消费水平以及下游应用技术限制的影响，我国的MDI应用范围相对狭小，基本上集中在低端应用。我国的纯MDI和聚合MDI的消费比例为4.5：5.5，这与国际上聚合MDI的消费比例占79％是有很大差别的。我国当前MDI的应用主要集中在管道保温、制革以及制鞋领域，在建筑、汽车领域应用较少，尚处于起步阶段。随着宏观经济的持续增长以及消费能力的提升，MDI在中国将会有更大的空间。在制鞋领域，MDI制的聚氨酯接着剂是制鞋业中不可缺少的粘合剂，其年需求增长速度为16％。MDI的另一个下游行业产品氨纶由于其优异的伸缩弹性，被广泛应用于纺织服装业。目前国内的自给率只有65％，缺口靠进口弥补。并且在今后一段时间内，氨纶供不应求的情况仍将持续存在，并将保持一个良好的增长态势。用MDI制造的其他产品也有着比较好的发展空间，例如：用MDI生产的聚氨酯弹性纤维，美国人均消费量为45克/年，我国仅为0.05克/年；用MDI生产的PU弹性体和合成革，国外平均每辆车用20-25克，而我国仅为5克；在车用聚氨酯领域，年需求量就为3万吨以上。用MDI生产的聚氨酯涂料，特别是彩色涂料，在我国涂料中所占比率仅为1%。用MDI生产的聚氨酯弹性纤维，美国人均消费量为45克/年，而我国仅为0.05克/年。
　　特别值得一提的是MDI在建筑领域的应用。在美国，63％的MDI被应用于建筑业，而当前我国用于建筑隔热、吸声、装饰材料及活动房等的MDI仅占10%左右。由MDI生产的硬泡、胶粘剂、涂料和油漆具备优异的隔热、吸声、防水、防腐特性，其保温隔热性能是常用聚苯乙烯发泡材料的数倍，是传统珍珠岩、岩棉材料的十几倍甚至数十倍。在建筑和工业装置保温领域具有优异的使用特性和不可替代的作用。但由于其价格要高于聚苯乙烯发泡材料15％左右，受消费能力影响，我国建筑领域聚氨酯的应用普及程度与发达国家存在很大差距。随着国内经济快速增长和消费能力的提升，MDI在建筑保温领域增长潜力巨大。
　　从我国的经济增长方式来看，我国还没有完全改变“高投入、高消耗、高排放、不协调、难循环、低效率”的粗放型经济增长方式。建国50多年来，我国的GDP增长了10多倍，矿产资源消耗却增长了40多倍。平均每增加1亿元GDP就需要高达5亿元的投资。2003年我国消耗的各类国内资源和进口资源约合50亿吨，而创造的GDP仅相当于世界的4％，投入产出比例明显低于国际平均水平。能源问题将成为制约我国经济发展的主要瓶颈。节能与可持续发展将成为基本国策。建筑能耗、工业耗能、建筑用能和交通用能是我国3个最大的用能部门。近几年，建筑能耗在我国整个能耗中的比重呈现增长趋势：1996年中国建筑年消耗3.3亿吨标准煤，占能源消耗总量的24%，到2001年已达到3.76亿吨，占总量消耗的27.6%，年增长比例千分之五。从总量方面来看，我国现有的400多亿平方米城乡建筑中有99％为高能耗建筑，在新建的房屋建筑中，95％以上是高能耗建筑。单位建筑面积能耗为同等气候条件发达国家新建建筑的3倍左右。实现建筑节能的重要途径就是通过发展建筑节能材料，采用适宜的墙体材料及采用合理的构造来实现节能。2003年10月1日，建设部开始实施《夏热冬暖地区居住建筑节能标准》，建筑物外墙保温逐渐向强制性要求推进。聚氨酯保温材料同其他保温材料相比具有明显的优势，特别是在外墙和顶层保温方面，随着施工技术的逐渐成熟，其成本逐渐与常规材料接近，凭借其性能优势将逐渐成为首选建筑节能材料。可以预料，在未来几年中，建筑领域对MDI的需求将出现爆发式增长。建筑领域将成为未来MDI的主要应用领域和需求增长领域。
　　根据前面的分析，我们认为我国的MDI需求在未来的几年内仍将保持较高的增长速度，其增速不低于15％。

国内未来几年MDI消费量预测
年度　　　　　　　　2003　2004　2005　2006　2007
MDI消费量（万吨）　　32　　38　　45　　52　　57
年增长率（%）　　　　28　　20　　17　　15　　15
国内产能（万吨）　　　9　　10　　12　　52　　50
缺口　　　　　　　　　23　　28　　33　　0　　7
资料来源：华林证券研究

　　4．技术、资金壁垒限制其它企业进入
　　目前MDI的生产方法主要有光气法和非光气法两种。光气法是目前国内外工业上生产MDI的主要方法。主要是由苯胺与盐酸反应生成苯胺盐酸盐，然后与甲醛缩合生成4，4-二氨基二苯甲烷盐酸盐，最后用烧碱中和，在氯苯溶液中与光气发生缩合制得的一种化工产品，该法的缺点是使用剧毒的光气，而且产品收率低、质量差。非光气法污染较小，收率高，但非光气法至今无法实现工业化生产。由于光气法生产MDI的要使用光气做为生产原料，光气为高毒性气体，光气的规模化使用是生产MDI的主要技术壁垒。光气具有剧毒性，规模化使用对自动化控制要求比较高。光气的工艺流程比较长，反应条件要求苛刻，工艺复杂，因此对各工艺之间的嵌配要求比较高。另外，反应过程中使用的盐酸对设备腐蚀比较严重，要求设备有良好的防腐性。MDI的热敏性比较强，造成对温度的控制要求比较高，需要精密级的反应条件。这些都形成了MDI的技术壁垒。当前全球仅有六家公司拥有MDI生产工艺的自主知识产权，目前这六家企业对其知识产权都严加保护，基本上不存在对外转让知识产权的可能。这就在技术上限制了其它企业的进入。
　　除技术壁垒外，较大规模的资金投入也是另外一个重要的壁垒。投资一条年产8万吨（达到规模效益）MDI的装置，需要的投资额为18亿元人民币，较大的资金投入量也在一定程度上限制了其它企业的进入。

　　三、公司的竞争力及行业地位
　　烟台万华是国内唯一一家上规模的MDI生产企业，其8万吨的MDI产能同国内一年32万吨（2003年需求量）的需求量相比尚存在很大的差距。公司当前的市场占有率为28％左右，居国内首位。同时公司海外市场方面也取得了较大的进展，2003年中期公司产品出口取得销售收入占公司总体销售收入的比重超过了11％。下半年由于国内MDI产品极度紧缺，导致出口产品的比重有所下降，当于2002年相比仍有较大幅度的提高。公司的产品在品质和价格方面具有一定的优势，因此其外销的产品依然保持了较高的毛利率。
　　从全球角度来看，MDI是比较典型的寡头垄断市场，目前仅有六家公司拥有MDI的生产工艺自主知识产权。这六家公司中Huntsman的技术水平最高，产品质量领先于其它五家公司，NPU的技术水平相对较差，其余几家家产品质量基本相当，烟台万华的产品品质并不弱于其它几家公司，成本方面也具有一定的优势。同时由于MDI要求较高的运输条件（42　C　恒温），因此烟台万华在运输成本方面无疑是处于优势地位的。
　　烟台万华目前的不足之处在于规模相对偏小，当前8万吨的规模刚刚达到规模经济水平。同时偏小的规模限制了烟台万华利用地域优势抢占更多的市场份额。但随着宁波16万吨装置的投产，其设计产能将达到24万吨。烟台万华将由此而成为世界第五大，亚洲第一大MDI生产企业，从而缩小烟台万华同Bayer等公司的规模差距。
　　2002年，来自日本和韩国的MDI生产企业曾经想利用低价倾销挤占烟台万华的市场份额，烟台万华及时利用了反倾销武器，恢复了市场价格。随着烟台万华的规模的不断扩大以及市场占有率的不断提高，其参与国内MDI产品定价的能力越来越强。2004年一季度进口MDI价格出现了大幅上涨，为维护国内MDI下游行业的利益，烟台万华采取了限制出厂价格和经销商加价幅度的做法，来稳定国内市场。随着万华实力的不断加强，其参与定价的能力也将逐渐被其他厂商所认同，鉴于寡头垄断市场的特征，再次出现价格战的可能性极小，行业内的厂商更多的将根据需求情况来进行产能调控，以保证整个行业的利润率维持在较高的水平。

企业名称　全球产能（万吨）
Bayer　　　　　76
BASF　　　　　　68
Huntsman　　　　67
DOW　　　　　　41
NPU*　　　　　　17
日本三井化学　　11
烟台万华　　　　8
注：NPU公司的MDI生产不拥有自主知识产权
资料来源：公司调研

　　四、反倾销调查的影响
　　2002年，日本和韩国生产企业利用补贴贸易的方式在本国争取高额利润，然后在中国低价倾销，价格最低时比其国内销售价格每吨低700美元左右，倾销幅度超过50%。日韩企业的倾销行为使得中国的MDI价格在2002年一直运行于低位（市价一度跌入历史低点13000元/吨左右）。为此，烟台万华代表国内MDI产业于2002年8月5日对原产于日本、韩国的进口MDI的低价倾销行为提起了反倾销调查申请。原国家外经贸部于2002年9月20日发布立案公告受理了该项申请，并随即展开调查。2003年8月25日，商务部发布公告将调查期延长至2004年3月20日。在MDI反倾销立案调查后，日韩生产商和经销商慑于反倾销调查的压力，倾销行为开始逐步收敛，MDI价格稳步回升，市场秩序逐步恢复。烟台万华也因此在2003年11月份向国家商务部提出停止反倾销调查的申请，并于11月28日获商务部批准。从当前我国化工行业的反倾销情况来看，我国化工行业的反倾销效果并不十分明显，以我国对TDI的反倾销为例，对TDI的反倾销税的起征点仅为3％。相比之下烟台万华在市场价格秩序逐渐恢复后，撤销反倾销申请无疑是比较明智的选择。毕竟反倾销只是手段，不是目的，其目的还是在于恢复MDI的市场秩序。
　　烟台万华充分利用了长达一年的反倾销调查期，提高产品产量、产品质量以及客户服务水平。对市场的反应能力、控制能力以及市场占有率都得以提高，烟台万华也逐渐由市场价格“跟随者”向“主导者”转变。自2002年起，烟台万华的产品价格以及市场战略开始逐渐为其他竞争对手所重视和反应，烟台万华在维持市场秩序以及产业构成方面的能力也被竞争对手所认同，这有利于维持国内MDI行业的有序竞争和利润稳定的局面。

　　五、2006年国内MDI产能大幅扩张的影响
　　到2006年，国内的MDI产能将出现大幅扩张。2006年产能的扩张主要来自于两个项目，一个是烟台万华在宁波的16万吨的项目，另外一个是Bayer、BASF以及Huntsman三家在上海建设的年产24万吨MDI的项目，两个项目的合计新增产能为40万吨。
　　烟台万华16万吨MDI项目已经于2003年8月在宁波大榭开发区榭北石油化工区正式开工，工程的主要建设内容为16万吨MDI装置，配套的甲醛装置、CO造气装置、自备热电站以及其它辅助设施等。同时开工的还有与其配套的热电工程。该项目的总投资额为25亿，其中18亿为国家贴息贷款，剩余部分有公司自行解决。项目的计划完成期为2005年底。
　　Bayer、BASF以及Huntsman的合建项目原来为两个项目，即Bayer原计划在上海建的23万吨项目，以及Huntsman、BASF在上海联合建设的16万吨MDI项目。但Bayer项目由于公司内部问题而搁浅，后来改为由Bayer、BASF以及Huntsman三家共同建设一套年产24万吨的MDI生产装置。其产品分配方式为分得1/3的粗MDI，随后再由各公司自己分离为纯MDI和聚合MDI。该项目计划完成时间在2006年。
　　从上面两个项目来看，2006年我国国内MDI产能将出现大幅增长。但我们认为2006年MDI产量的大幅增长并不会给烟台万华造成明显的冲击，更不会出现市场上所担心的致命性打击。主要理由如下：从前面的需求和产量预测情况来看，2006年MDI产能的大幅扩张也仅仅是使得国内的MDI产量和需求量达到平衡，并不会出现过剩，更不会改变MDI高速增长的行业特征。从根本上看，需求的高速增长才是决定MDI行业的决定性因素。
　　从Bayer、BASF以及Huntsman对24万吨MDI的分配方式来看，由于各家拿到的均是粗MDI，还需要各自将所拿到的MDI分离成纯MDI和聚合MDI，这必然和提高其最终产品的成本。
　　从国内MDI的市场占有率情况来看，排名前四位是烟台万华、NPU、Huntsman 和BASF。四家公司所占的市场份额超过60％，烟台万华的产品在成本上要明显低于Huntsman 和BASF，排名第二的NPU其成本与万华差距最小，但NPU的产品质量是几家公司中最低。因此，受新增产能扩张影响最大的公司应该是NPU，而不是烟台万华。
　　烟台万华近50％的MDI产品都销往华东和华南地区，其中浙江省是MDI的主要用户，烟台万华超过1/3的MDI产品都销往浙江地区，烟台万华宁波项目建成后其销往华东级华南地区MDI产品的运输成本每吨可降低1000元左右（1400 降到400），从而使得其成本优势变得更为明显。
　　另外，从项目的进度来看，烟台万华项目将先于Bayer-BASF-Huntsman项目建成，对烟台万华抢占市场十分有利。
　　综合上面的分析，我们认为2006年国内产能大幅增长对万华的影响将比较有限，相反，由于16万吨项目的建成，公司将实现跨越式发展。由于MDI的生产过程中会用到光气，原则上要求5公里范围内不能有居民，因此MDI生产企业的厂址选择也是非常苛刻的，烟台万华在宁波的厂址选择为其产能的进一步扩张奠定了良好的基础。

　　六、其它相关事项

　　1．关于公司第一大股东有意转让股权的公告
　　公司于2003年8月28日发布公告称：根据烟台市政府研究的意见，拟将烟台万华聚氨酯股份有限公司第一大股东的控股股东烟台万华合成革集团有限公司部分国有产权向海内外投资者转让。待方案具体实施时，将另行公告。
　　根据我们了解，此次股权转让公告发布属政府行为，烟台市政府的目的在于降低国有股权比例。但从公告发布后，就再没有了下文，目前此事并没有实质性的进展。根据公司调研我们了解到，在这件事情上，烟台市政府并没有在事前同烟台万华充分进行沟通，双方在此问题上存在一定的分歧。烟台万华是国内唯一一家MDI生产企业，万华的发展关系到整个聚氨酯行业的发展，相信在烟台市政府在转让股权的时候会比较慎重，并会充分尊重万华管理层的意见。如果公司能够引进合适的战略投资者，对烟台万华实施其“3I”战略无疑是有利的。其后续进展还需要我们持续进行跟踪。

　　2．烟台万华北京研究院
　　为了更好地应对国际化工巨头在聚氨酯产品市场上的挑战，在北京中关村高科技园区分部投资新建了一个科研机构。目前，万华烟台总部的研究部门定位为重点解决MDI生产工艺上的技术难题。北京研究院则着重于MDI产品制造方面的基础研究和应用开发，目前主要对聚氨酯软泡、硬泡和半硬泡材料的应用与性能改进加以深入研究，其目的在于做大下游聚氨酯行业，并由此拉动行业对MDI的需求。

　　3．宁波项目的人员储备
　　MDI的生产工艺复杂，对技术人员和生产人员要求较高，烟台万华从2003年即开始为宁波项目进行了人员储备。2002年公司新进员工120多人，2003年新进员工280多人，目前烟台生产线上的主要岗位均有2人，此举会增加近两年的产品单位生产成本。但在2005年底，宁波项目建成后，人员成本不会出现大幅的增加。

　　七、成本分析及盈利预测

　　1．成本分析
　　MDI的主要成本为苯胺，生产1吨MDI需要0.8吨的苯胺，约占MDI主营业务成本的50％左右，其它成本为生产人员工资20％，折旧10％，其它辅料10％。因此苯胺的供需情况及价格变动情况对公司的生产成本影响最为明显。人员成本受公司为宁波项目进行人员储备影响，近两年会有所提高，但在2006年宁波项目建成后不会出现大幅提高。公司拥有部分苯胺产能，绝大部分苯胺尚需要外购解决。
　　从全球角度来看，全球苯胺生产能力已经超过了300万吨，苯胺生产主要集中在美国、西欧和日本，其生产能力约占世界苯胺总生产能力的80%左右。20世纪80年代末期以前，我国苯胺生产企业少，装置规模小，产量低，产品一直处于供不应求的局面。到90年代以后，由于全国各地纷纷扩建或新建苯胺生产装置，使得我国苯胺的生产能力得到了很大的发展，产量也不断提高。目前我国苯胺的生产厂家有20多家，总生产能力约为30万吨。但总的看来，仍不能满足国内的需要，因此每年仍需要进口一定数量的苯胺。
　　世界苯胺的消费也主要集中在美国、西欧以及日本等国家和地区，其消费量约占世界苯胺总消费量的80％。在这些国家和地区的消费中，MDI占消费的首位，消费量约占世界苯胺总消费量的80%，其次是橡胶助剂，约占苯胺总消费量的11%，染料和颜料约占3%，其它约占6%。近年来MDI需求的高速增长成为了拉动苯胺需求增长的主要力量。我国苯胺的消费结构与发达国家有所不同，受我国MDI产能较小影响，我国的苯胺主要用于橡胶加工助剂、染料及有机颜料、医药以及有机中间体的生产方面，1999年我国MDI消费苯胺的量仅占苯胺总消费量的12%，2000年约占18%。从全球苯胺的生产及需求情况来看，全球的苯胺基本上处于供求平衡状态，苯胺价格不会出现大幅的上扬，仍将维持在6000元每吨左右的价格。

　　2．盈利预测

烟台万华2004-2006年业绩预测表
项目　　　　　　　　　　2002A　　2003A　　2004F　　2005F　　2006F
主营业务收入　　　　　　88174　　134371　180750　　195600　　307000
减：主营业务成本　　　　57610　　86146　　112065　121272　　187270
　　主营业务税金及附加　　521　　1003　　　1209　　1308　　　2053
主营业务利润　　　　　　30043　　47221　　67476　　73020　　117677
加：其他业务利润　　　　　15　　　-52　　　　0　　　　0　　　　0
减：营业费用　　　　　　3233　　　4550　　5460　　　5897　　8845
　　管理费用　　　　　　8037　　　12497　　13747　　14434　　25981
　　财务费用　　　　　　-314　　　-64　　　300　　　600　　　4000
营业利润　　　　　　　　19103　　30186　　47970　　52089　　78851
加：投资收益　　　　　　-30　　　　95　　　100　　　100　　　100
　　补贴收入　　　　　　　0　　　　0　　　　0　　　　0　　　　0
　　营业外收入　　　　　　49　　　27　　　　0　　　　0　　　　0
减：营业外支出　　　　　128　　　　98　　　113　　　113　　　113
利润总额　　　　　　　　18995　　30210　　47957　　52076　　78838
减：所得税　　　　　　　3562　　　69827　　15826　　17185　　26016
　　少数股东损益　　　　　0　　　　-1　　　　0　　　　0　　　　0
净利润　　　　　　　　　15433　　23228　　32131　　34891　　52821
EPS 　　　　　　　　　　0.4　　　　0.6　　0.84　　　0.91　　1.38
市盈率（倍）　　　　　　　－　　　29.98　　21.51　　19.81　　13.09

　　预测假设：
　　1．产能：出于保密，公司目前不对外公布产能，公司目前的设计产能为8万吨，但其2003年的实际产能超过了9万吨，未来两年通过对现有装置的改造挖潜，仍有可能保持一定幅度的增长，预测2004年产能为10万吨，2005年为12万吨。纯MDI和粗MDI按0.45：0.55计算。公司宁波项目计划完成时间为2005年底，投产到达产尚需要一定的时间，因此保守预测宁波项目2006年的产能为8万吨，加上烟台的12万吨，合计为20万吨。
　　2．所得税率保持33％不变。
　　3．未考虑所得税抵免因素，公司尚有4600万元的国产设备投资可以抵免所得税。如考虑所得税抵免，按现有股本计算，每股收益可因此增加0.12元。

　　八、估值及投资建议
　　当前国内化工类上市公司总体市盈率水平相对偏高，因此不具有比较性。截止到2004年4月22日，美国材料类上市公司的行业市盈率为26.17倍。从烟台万华的行业地位及成长性来看，我们认为给予烟台万华25倍的市盈率是比较适宜的。按此计算，烟台万华的短期、长期合理价格分别为21元和34.5元，其2004年2月23日的收盘价为17.99元，从长期看，尚存在较大的上升空间，因此给予烟台万华短期持有，长期增持的建议。

　　九、风险提示
　　公司在生产MDI的过程中会用到光气，光气为剧毒气体，无法排除因生产事故而导致公司生产不正常情况出现。
　　MDI的生产工艺复杂，宁波项目能否按期完成并迅速达产存在一定的不确定性。
　　公司流通股持股相对集中，存在一定的市场风险。