作者：webjie  整理人：webjie  

博时基金管理有限公司
投资策略报告 2004年二季度 总第15号 2004年3月

金属：物极必反
作为典型的周期性行业，我们建议关注在行业低潮积累产能并能生存下来的企业；同时看淡那些在尽管业绩依旧优良，但在行业高潮继续疯狂投资的企业！

钢铁：维持我们的判断－－中报前减持

钢铁是03年最耀眼的板块，却又是04年争议最大的板块。 在以往的策略报告中，都对钢铁板块的表现作了较为详尽的评述。目前我们依旧维持04年年度策略报告中的观点－－中报前减持。 我们已在04策略报告中从短期供给曲线与长期供给曲线关系、有效需求是价格的函数、成本上升影响企业盈利、低市盈率是否合理、业绩可能没有更好预期这5个方面指出了钢铁股板块可能存在的风险。尽管1季度以来钢价的走势依旧坚挺，但最近的宏观数据表明，对钢铁股前景的疑虑是不无道理的。 最让人担忧的数据是新近公布的1、2月份固定资产投资同比增长53％！在以往的报告中我们曾经提到钢材价格与固定资产投资规模高度正相关。这一数据一方面解释了1、2月份建筑钢价格继续上涨的原因；另一方面也使得市场普遍预期政府将出台严厉的紧缩政策来压制这种不可持续并对经济的长期发展危害严重的投资热潮。事实上，最近一两个星期以来，尽管尚未出现大型钢铁企业普遍下调出厂钢价的情况，但钢材市场已出现了经销商抛货的现象，部分品种如螺纹钢、普冷板出现了价格回落的迹象。

此报告中的信息均来源于可信赖的公开资料，我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证。报告中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成博时任何实际的投资结果。我们将根据实际情况的变化做出观点和预测的相应调整，而不予以提示说明。本报告并不适用于所有投资人，请谨慎使用。

螺纹钢价格 冷板钢价格 来源: www.steelinfo.net 我们尚难以肯定钢价的拐点已经出现，但有较大的把握推断钢铁股的业绩将在04中报前后见顶。与被市场广泛提及的成本上升因素相比，我们更加担心供给关系可能出现的逆转所带来的负面影响。 如果钢铁依然保持供不应求的状态，那么成本的上升是容易向下游转嫁的，何况在钢铁企业的成本构成中，折旧等固定成本也占到了5％左右的比例，对于有稳定资源供应的企业来说，成本上升并非灭顶之灾。让我们感到担心的是快速增长的产能和宏观调控政策对下游需求的打击。 2004年1月份全国钢材产量2118.34万吨，比去年同期上升27.5%。考虑到02年以后新建项目陆续投产，今年钢材产量在去年增长30％多的基础上继续保持高增长已成定局。而在需求方面，尽管目前市场需求依然旺盛，但我们必须考虑宏观紧缩政策的滞后效应。同时，由于1、2月份固定资产继续保持高速增长，可能促成政府出台一系列更严厉的紧缩政策。此消彼涨，我们有理由相信，今年的钢材价格走势将是一个先扬后抑的见顶过程。 在此，我们还想对几个有争议的观点，作一简单的评述：
1、 “国际钢材价格依旧看涨，因此国内钢价不会大幅回落” 中国对矿产资源的爆发性需求增长，已经使得很多品种的矿产资源陷入国际性的短缺。目前国际市场钢价的上涨，一方面有全球经济复苏的背景，另一方面是中国大量进口钢材成品以及矿石等原材料所带来的资源紧缺所致。诚然，欧美经济也在复苏。但由于经济结构的差异，中国仍是世界钢铁新增需求的绝对主力军。03年中国的钢材消费总量占世界消费总量的1/4，而新增需求占世界新增需求的1/2强。如果说在有色金属领域，国内价格是跟从国际市场走势的话，目前中国可以看成是国际钢价的重要定价中心。一旦国内供需关系逆转，中国对铁矿石、焦炭等原材料的需求减少，国际市场钢材价格也将出现回落。

2、 “钢铁股市盈率需要重估” 我们认同：如果拿钢铁股在中国资本市场的相对市盈率（板块市盈率与市场整体市盈率的比值）作国际比较的话，我们的钢铁股板块市盈率确实偏低。（国际市场的钢铁股市盈率一般为市场的1/2左右，而我们可能低于1/3。）但是，从价值投资的角度出发，对于钢铁这一显然处于价格变动周期顶峰和扩容盲目并存的板块给予审慎的估值水平有其合理的一面。 在04年度策略报告中，我们曾通过理论公式推导，从长期看，平均15倍左右的市盈率是合理的。我们仍坚持这样的观点。