证券之星6月18日消息：据证券时报报道，全流通本质上只有三种解决路径。第一，减少甚至消除流通股与非流通股之间的价格落差，全流通问题自然解决。第二，研究确定非流通股股东是否应当对流通股股东给予补偿，补偿多少。解决了这一问题，据此制定非流通股对流通股的换股比例，全流通即告成功。第三，如果在补偿理论上无法取得突破，那么，可以通过设计灵巧的定价机制绕过补偿问题，让“定价机制”本身决定补偿多少的问题。这是目前流行的思路。

　　依靠定价机制创新来解决全流通问题非常困难。全流通定价的实质是把公司价值存量重新分配。如果定价方案对流通股股东有利，公司现有价值再分配向现有流通股股东倾斜，将刺激流通股价格上升，市场上涨，但可能诱发国有资产流失之争议；反之，则流通股应占权益减少，股价大幅调整，又有损害流通股股东利益之实。2002年，国有股按市价减持的决定出台后，股市大跌，同年6月24日，因为暂停国有股减持，股市暴涨。国务院九条意见出台后，市场又普遍认为全流通方案会采取有利于流通股股东的形式，几只有缩股全流通传闻的股票价格大涨。这样看来，仅仅依靠定价机制解决全流通问题，很难在“国有资产流失”和“损害投资者利益”之间找到平衡点。

　　第二种思路也难。是否应该补偿，应该补偿多少，很难计算清楚。支持补偿的最大依据是IPO时流通股价格远远高于非流通股价格。支持补偿的意见认为，从整体上看，IPO价格高是因为整个流通股市场定价较高。而流通股市场价格高的原因很多，可能是审批制和额度制使流通股供给不足；可能是监管不力形成市场操纵和内幕交易；可能是法规不完善造成信息披露质量低，虚假报表，市场透明度不够；也可能是其他因素。因此，政府对IPO价格高负有很大的责任，所以应该补偿。

　　但是反对补偿的意见认为，第一，IPO价格高是对创业者的奖励。非流通股股东作为公司创始者，可以按照每股账面净资产左右的价格入股，其中包含了对创业者承担创业风险和创业成功的奖励。创业者把公司发展壮大，应该得到多少奖励，很难从理论上确定，只能靠市场本身来确定。比如，由于市场认可，雅虎、亚马逊、搜狐等公司的创始者都获得了超额利润。第二，IPO价格高也可能是因为上市时机选择得好。比如，在以前国内的大熊市中，流通股价格曾经接近过每股净资产，此时做IPO，流通股价格肯定高不了。因此，政府对IPO价格高没有很大的责任，不应该进行补偿。

　　第三种思路具有较强的可行性。形成价格落差的原因主要有三类：一是盈利模式差异。非流通股主要依靠公司净资产增加和分红等形式取得回报，很难依靠炒作股价获利。对流通股股东来说，特别是在市场发展早期，通过炒作股票，甚至是操纵股价可以获得超额的回报。我国股市长期存在的小盘股溢价现象就是很好的佐证。长期以来，这种“违规溢价”可能是造成价格落差的重要原因。二是供求矛盾差异。由于股权长期分置，流通股市场和非流通股市场割裂，流通股相对而言供给少而需求大。三是流动性差异。流通股的流动性比较好。

　　我国有很大的政策空间，来解决流通股和非流通股之间的盈利模式差异、供求矛盾差异、流动性差异。首先，规范市场，提高市场透明度，减少流通股市场上的“违规溢价”。这既是证券市场健康发展的必然要求，也是树立投资理念，解决全流通的根本措施。其次，增强非流通股的流动性。可以发展产权交易市场、应用网络技术，促进非流通股的供求信息流转。甚至可以考虑建立证券交易所内的非流通股报价系统。再次，坚持市场化的改革方向，根据市场需求提高流通股的流通比例和供给总量。另外，随着投资理念的深化和控制权市场的发展，对非流通股的需求也将增加。

　　虽然流通股与非流通股之间的价格落差可能永远不会完全消除，但是很有希望调整到市场可以承受的程度。2002年以来，随着一系列规范市场措施陆续出台，打击违规行为的力度进一步加大，会计和信息披露质量进一步提高，投资者进一步成熟，机构投资者地位进一步上升，QFII继续引入，价值投资的理念开始初步树立，国内股市出现了庄股跳水、绩优蓝筹股崛起等现象。这使我们看到了解决全流通问题的希望。

　　 记者 马一言