财经/陈昌华  




　　由于国际原材料价格跟中国投资需求有密切关系，中国股市的盈利周期与投资周期的关系比与总体经济周期的关系密切得多

　　当前，市场沸沸扬扬地讨论着的，是诸如下一季度的经济增长率、经济是否过热或者中国经济会否硬着陆等问题。在这个时候，或许应该从这些经济周期波动的讨论和困惑中抽出身来，思考一下几个可以影响我们长期投资方向的问题。实际上，这几个问题本身亦是相互关联的。

　　产能过剩为什么集中在下游？

　　一个分析员对这个问题的态度，在很大程度上反映了他对中国市场是乐观还是悲观。乐观者会认为，中国接近GDP的45％的高投资率是国家在城市化和重工业化进程中十分自然的现象，不值得大惊小怪。反之，悲观者则认为，中国现在发生的情况只是20世纪90年代中期亚洲国家投资泡沫现象的翻版——金融风暴的再次出现只是时间问题。

　　现实的状况是，相对于差不多所有国家，中国都显得投资偏大而消费偏少。基于这个原因，中国总体上的贸易状况是大量进口上游产品，包括原材料和机械装备，而大量出口下游消费品。由于大量原材料需求都需依赖进口，因此中国大部分上游产品，如原油、化工产品、电力及有色金属等产品的价格基本上是与国际接轨的。反之，在下游产品方面，中国是净出口国，而产品价格亦跟国际上没有什么关系。实际上，在激烈的竞争下，这些产品的价格往往远低于国际上同类产品的水平。

　　在这种情况下就出现了一个很有趣的现象。在中国，目前这种投资需求庞大，但在很多产业却出现生产能力严重过剩的状况。上游产品因得益于短缺状态，便能享受“中国需求，国际价格”这种双重好处。反之，下游产品便得接受“中国需求，中国价格”这个现实。

　　中国的核心竞争力主要在下游产业，从理论上来说，当上游原材料价格低迷时，中国应是净得益者。但往往中国上市公司的盈利周期是倒过来的，也就是说当上游产品涨价时，上市公司盈利总体普遍上升，2003年的情况是一个明证。反之则不然。究其原因，上游企业的盈利周期与国际原材料价格是挂钩的，但下游企业的盈利水平则不论原材料价格高低都只处于微利水平——在过度竞争的贸易市场中，下游企业在原料价格下降中得到的所有好处都已转到消费者手中。

　　为什么中国的产能过剩问题主要集中在下游企业呢？其原因在于，中国的人力和资金充裕，而资源和技术短缺，但这两项恰恰在产业链愈往上走时愈加重要。因此，中国社会有能力在下游中制造大量过剩生产能力，但在上游中则不能，因而中国的上游企业便幸运地成为受益者。由于国际原材料价格跟中国投资需求有密切关系，中国股市的盈利周期与投资周期的关系比与总体经济周期的关系密切得多。可以这样说，每一次当投资者面对投资增长放缓时，便发觉要选跟消费周期关系密切的好股票是非常困难的。

　　对准备在中国作长期投资的投资者来说，最关键的问题便是这种扭曲的关系会维持多久？而当调整来临时，会是因为下游企业再不能支撑上游企业的高利润而导致中国整体最终需求急剧下跌，还是下游企业投资逐步理性化从而带动下游企业整体利润上升？这个问题到现在还没有一个十分确切的答案。

　　需求巨大但无钱可赚的市场

　　从中国改革开放早期开始，13亿人每人一瓶可乐这个期望一直牵动着国内外消费品企业的心。25年过去了，中国的消费品市场确实扩大了很多，而实际上有两点是海外分析员们往往低估的：一、中国市场在量的增长速度往往超乎想像，例如移动通信用户的高速普及；二、从家电到手机到汽车，国内企业竞争能力的成长都快于市场预期。同样，海外分析员亦往往看低了下列两点：一、国内消费品价格的下降速度；二、消费产业盈利水平的下降速度。

　　形象地说，消费品在中国的生命周期一般是这样的：在产品远未普及前，产品市场的总容量一般很少，往往由国外品牌主导，价格远高于国际水平，而企业的利润率则极高。反之，在产品普及后，市场容量往往高速扩张，国内品牌开始大幅占领市场，此时，产品价格水平往往远低于国际水平，企业的利润率水平亦会降到很低。

　　这个现象与第一个问题相关，其关键仍然是技术。在中国，人力和资金非常充裕，当国内企业开始掌握某一技术后，产能便会急速扩张而迅速过剩。这便带动产品价格急速下降，尽管消费群也在迅速扩大，但企业的盈利水平仍然下降。家电、手机已走过这段路，汽车会是另一个例子吗？

　　短期看来，这局面很难改变，除非我们告别低利率时代。利率长期走势是另一个值得探讨的问题，我们将留到下次讨论。■

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管