记者 熊永红

    昨日中国联通大跌4.28%,收于2.91元,首次跌破之前3元的配股价。联通盘内主力在3元上方构筑双底的努力已经化为乌有，并进而对大盘形成冲击，1300点是否再次失守，又在考验市场各方的神经。

    管中可以窥豹，解剖中国联通的下跌原因，有助于投资者清醒地认识当前的市场环境。

   国际接轨压力

    香港市场联通红筹股（0762HK）的最新收盘价为5.55港元，按所含权益计算，理论上折算成中国联通（600050）的价位应是2.21元（5.55×0.3764×1.06）。也就是说，尽管中国联通A股年内一直处于下降通道中运行，但目前中国联通A股相对H股还有30%的溢价率。

    平安证券何本虎认为，如果考虑到两个市场的相对封闭性，A股相对于H股目前维持一定的溢价率，还是有其一定合理性的，但由于与国际市场接轨是A股市场不可回避的，国际市场的低估值水平必然会传导到A股市场，进而势必会拉低A股股价。

   机构大幅减持

    三季报显示，中国联通是机构投资者重点减持的对象之一，其持股股东户数由中报时的623713户增加到667457户。

    中国联通配股新增可流通股份15亿股于7月29日上市交易，当日中国联通盘后出现了20笔大宗交易，总成交量6111.4万股，成交金额超过2亿元，每笔成交价均为每股3.28元。其中，9笔大宗交易卖出营业部均为银河证券投资部，买入方均为银河证券北京阜成路证券营业部；其余11笔交易，卖出方则是中金公司北京建国门外大街证券营业部，而买入方为中金公司上海陆家嘴东路证券营业部。券商内部不同营业部之间的对倒显示，承销商在兑现包销股份，快速回笼资金。有分析师认为，卖出方很可能是该券商的自营账户，而承接方有可能是委托理财账户。

    这次配股逾期未被认购的17035.2892万股由承销团包销，其中，中金公司包销9965.6442万股，国泰君安包销3407.0578万股，银河证券包销3407.0578万股，中信证券包销255.5294万股。但在其三季报前10大流通股股东中，已没有了因配股而成为公司第一大流通股股东的中金公司的踪影，国泰君安的包销部分几乎全卖了，银河证券也是减持了事。

    业绩不够理想

    2004年三季度中国联通实现主营业务收入178.13亿元，同比增长15.9%，净利润6.96亿元，同比下降12.4%；2004年一到三季度中国联通实现主营业务收入531.70亿元，同比增长20％，净利润22.62亿元，同比增长7.9%。

    兴业证券王金沿在分析完中国联通的三季报后得出其市场份额、收入、业绩均下滑的判断。

    市场份额下降：中国联通投入数百亿元建设的CDMA网络经过了两年多的发展，其用户总数依然只有2583万用户，公司前三季用户总数仅增加1589.6万用户。而小灵通上半年用户增加就超过2500万用户。无论是否发放3G牌照，中国联通在移动通信市场份额下降是不可否认的事实。

    收入下降：第三季度GSM网络主营业务收入环比下降达19.3%，CDMA网络业务收入环比下降达12.9%。显示资费价格下降不仅导致公司毛利率下降，还导致了主营业务收入下降，对公司长期发展构成严重影响。

    盈利下降：GSM网络延续了盈利下滑的趋势，第三季度盈利环比下降达到13.45%。CD?鄄MA网络从第二季度盈利转为亏损，当季亏损达到5800多万。当季每股盈利仅0.033元，低于前两季的0.04元，显示公司配股后的增厚效应抵不过公司业绩下滑的影响。预计随着价格战持续进行，中国联通的盈利能力仍将持续下滑。由于存在电信公司集中清算的问题，预计第四季度公司每股盈利将不超过第三季度。

    另外，3G的即将到来也会增加中国联通前景的不确定性。日前信产部副部长娄勤俭表示，目前3G在全球的部署已经明显提速，中国不能错过3G发展的大好机会。有分析师指出，从香港和黄3G的经验来看，经营3G业务的移动运营商3至5年后才能盈利。对于中国联通来说，资本开支的增大与竞争对手的增加，都将是确定无疑的事。

    合理估值难觅

    作为机构重仓股与市场风向标，中国联通的“破位”与“破发”，凸显出中国A股市场价值投资的现实困境：上市公司经营持续性的欠缺、投资饥渴下的“圈钱”冲动、国际接轨的现实压力，导致A股二级市场估值分歧的出现与加大，令长线“持有”屡屡被套。

    尽管有部分机构选择抛股离开，但截至9月30日，仍有34家基金共重仓持有7.67亿股中国联通。另据今日投资统计，有19位行业分析师在关注中国联通，建议买入和观望的各9位，1人建议减持，3个月内其评级指数由2.24调至2.58，综合评级为观望。

    面对众投资机构在中国联通身上的巨大分歧，投资者不禁要问：在市场化与国际化进程中渐渐迷失自身价值判断的A股市场，要到哪里去寻找合理的估值标准呢？（中证网）