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新浪财经
一、历史的转折 可贵的实践——论启动股权分置改革试点
中国证券报特约评论员
(中国证券报，2005年5月9日)
经国务院批准，中国证监会4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》)。今天，试点上市公司宣布停牌，股权分置改革试点工作拉开序幕。
启动股权分置改革试点是中国证券市场具有里程碑意义的重大事件。
股权分置改革是按照公司法、证券法和“国九条”的要求，规范上市公司的股权结构，统一股权、统一价格、统一市场、统一利益。随着改革的深化，中国证券市场将由行政主导转向市场主导，市场价格的公信力将大大提高。
随着上市公司非流通股协议转让市场逐步淡出，大股东及整个社会对上市公司经营管理者的评价标准会发生变化，财富及保值增值的标准将从净资产的多少，转到市价总值和盈利能力。上市公司经营者的行为会发生变化，股价的涨跌关系到对他们的评价，盲目融资，不惜以股价暴跌换取净资产增大已不符合其自身利益，其融资行为会受到市场的约束。统一市场的形成，将使上市公司控股权的转移由私下一对一的协商，转到公开、开放、有竞争的平台，这将有利于国有资产保值增值，同时也为真正的企业家利用证券市场大规模购并重组提供了舞台。这对投资者，特别是长线投资者和产业资本的吸引力会大大增强，有利于减少重复建设，提高市场效率，从而使证券市场优化资源配置的基础性作用得以发挥。
目前的试点思路是集思广益做出切合实际的选择
“统一组织，分散决策”的试点思路，反映了上市公司之间股权结构的差别性和复杂性。股权分置改革涉及两类股东间利益的划分，证监会无权制定统一的方案并强制两类股东据此划分双方的利益边界。这里所能做的就是建立一种机制，使作为弱势群体的公众投资者，拥有知情权和否决权，使大股东兼顾双方的利益。
以券商为保荐人，为试点企业做方案，有助于规范改制过程，保证改制方案所披露信息的及时准确，并发挥券商投行业务上的优势，沟通双方的意见，最终找到双方均可接受的解决方案。《通知》特别强调试点公司要为公众股东行使权力作出安排，列举了独立董事征集表决权、网上投票等，从其精神实质看，利用交易系统投票等手段当然也是可利用的。
总之，管理层在保持监管者与裁判员地位的同时，通过类别股东表决的规定和试点企业的选择，体现了维护证券市场稳定，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则。这一思路源于市场，通过几年的研讨、推敲，集中了市场的智慧，现在又通过试点回到市场。我们相信，市场对其必将作出积极的反应，并通过实践的检验使其不断完善。
试点的推出对中国证券市场是重大利好
首先，试点通知节前停市后出台，“五一”休假一过便推出第一批试点，表明管理层处理这一问题的效率和紧迫感；同时也保证投资者在同一时间获得试点企业的信息，体现“三公”原则。
第二，股权分置改革的启动表明，这一困扰中国证券市场十几年的不确定性和系统风险开始消除，必将对投资者预期产生重大影响。随着改革的深入，试点样本达到一定数量，覆盖了各类上市公司，将使投资者看到，A股总体上是含权的，新股发行不再划分流通股和暂不流通股的条件也就成熟了，进而实现“新老划断”，从源头上消除股权分置。不确定性的消除将为社会资金，特别是社保基金、企业年金、保险基金等长线资金入市创造条件。
第三，通过市场化的方法发行新股和再融资只是证券市场优化资源配置的一个方面，其更重要的方面是对已上市公司通过股权置换，购并重组，进行产业整合，优化配置，提高效率。这里产业资本是主角，他们是主动的投资者，更加看重上市公司的资源价值，如品牌、专利、市场份额、行业地位、已大幅升值的未重估资产等。股权分置的消除，为产业资本进入二级市场运作铺平了道路，必将大大提高中国证券市场的整体估值。
要充分认识股权分置改革过程的艰巨性和复杂性
首先，推出试点只是第一步，能否以较快的速度推进，迅速形成一定的规模，使公众投资者形成A股含权预期，平稳实现“新老划断”，对管理层的操作能力是一个考验。只有做到这些，试点才算成功，改革才不可逆转。
第二，试点要成功，必须得到公众投资者的拥护并实现多赢。我国股市逆国民经济走势连续四年下跌，投资者损失惨重，信心受损，任何改革如果不能带给他们看得见的好处，都无法取得他们的信任和支持。如前所述，股权分置改革不仅对直接参与的个股是利好，也使A股市场的投资价值大幅提高，为市场活跃创造了条件。但这只是必要条件，不是充分必要条件。股票是投资品，便宜还是贵是相对的，这几年股市的投资价值在不断提高，而投资者得到的基本上是亏钱的结果。要扭转颓势，使股市出现赚钱效应，还应当有配套措施，才能为改革创造宽松的环境。
第三，由于上市公司股权结构的复杂性和多样性，虽然A股总体含权，具体到个股却差别很大，非流通股比重越大、市净率越高，含权越多。除权后投资者持股成本会降低，但绩优股和绩差股、价值低估的和价值高估的、收购价值较高和较低的，其涨升空间是不同的。因此，股权分置改革必然伴随股价结构的调整。并不是投资者持有的所有股票都会在改革中受益。但改革过程中股市会更加活跃，投资者将面对更多的投资机会。
第四，股权分置改革涉及两类股东利益的划分，这种划分是以券商为中介，两类股东讨价还价决定的。这里公众股东积极参与，充分行使自己的权力至关重要。试点公司和中介机构要为公众股东行使权力提供便利，但经过一定的法律程序，如果仍不参与，就等于默认参与行权的投资者代表了自己的意见。上市公司的情况千差万别，在分散决策的背景下，股东大会和流通股单独表决都认可的方案，就是公平的方案。不同的上市公司让利程度会有差别，但制度的公平更加重要。股权分置改革决不是简单的划分现有的蛋糕，而是通过转变机制，做大蛋糕。要引导投资者从资本市场健康发展、长治久安的高度来看待股权分置改革。
为股权分置改革试点创造宽松的环境
尽管我们不能用股指的涨跌来判定试点的成败，但股市恢复活跃，产生赚钱效应，将有利于吸引社会资金入市，并为改革创造宽松的环境。同时要引导上市公司积极参与改革。
第一，试点期间应放缓新股发行和再融资节奏，超级大盘股先海外发行，“新老划断”后再回国内发行。
第二，鼓励机构和个人投资者入市。重申1999年允许国企入市的规定，取消对投资者征收的红利税，结合股权分置改革进行股票抵押融资试点。
第三，采取搞活股市的措施，如引入权证、股指期货等衍生产品。
第四，对非流通股的交易要控制，防止一些大股东事先把非流通股拆细，以便改制后较早套现。
第五，采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点。比如再融资向完成改制的企业倾斜，待“新老划断”后，未改制企业的再融资一律停止，等等。
坚冰已经打开，道路已经指明。我们相信，在管理层和市场相关各方的共同努力下，股权分置改革试点一定能够成功，中国证券市场将迎来历史性的发展机遇。(中证网)
二、开启证券市场新航程
证券时报评论员
(2005年5月9日)
今年的五一长假颇不寻常。不管是在家、出游还是做其他事情，数千万证券市场投资者都有一位新朋友来做伴：股权分置改革试点。
尽管此前主流媒体已经做了很多舆论铺垫，中国证监会还是选择4月29日、五一长假开始前最后一个交易日，发布试点正式启动的消息。在长假结束后的第一个交易日，上市公司试点名单又公之于众。显然，管理层希望，市场各方能够利用长假休市时间，充分评估试点规则，做出理性应对，尽量减少新政策出台可能带来的振荡。长假期间，管理层也有相对充裕的时间来收集各方反馈信息，完善下一步的有关规则。
由于包括股权分置在内的多重深层次问题的困扰，开凿不足15年的中国证券市场的航道，已经严重淤塞，沪深股市创下6年来新低，融资受阻，投资者损失扩大。在这样一个较为困难的形势下，管理层锐意进取，希望在股权分置问题上有所作为，明确预期，进而营造证券市场新气象，勇气可嘉，用心良苦。
不容否认，股权分置试点承载了市场各方很高的期望。一则因为市场积弱已久，冀望通过股权分置改革，扭转颓势，开启证券市场转折之门，已成为大多数投资者的共同心声。再则是股权分置改革涉及到三分之二左右的非流通股的流通性，任何一举一动都事关全局。另外，在此次重启试点之前，曾经有过不成功的国有股减持试点，给市场造成了巨大伤害。因此，这次的改革试点，虽然只是试验性质，但实则只能试对，不能试错；只能试好，不能试坏。试对了，搞好了，回报巨大；试错了，搞砸了，代价不菲。
业已公布的股权分置改革试点操作原则是：“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商解决、流通股股东表决、实施分步有序。”从这些原则来看，改革的思路是渐进和务实的。中国经济改革开放20多年来的实践证明，对付各种疑难杂症，渐进式道路比较容易走，往往也能走得更远。这个经验值得股市借鉴。沪深股市1300多家上市公司，情况错综复杂，要想找到对付股权分置问题的“一贴灵”，很不现实。积跬步以致千里，积小变而为大变，渐进突破，才是可行之路。
及时充分披露信息、保护公众股东权益、在一定时限内限制非流通股的流通和适时实行“新老划断”是这次试点规则的四大支柱，很有针对性。在股权分置改革试点方案出台之前，公众有一些疑虑，担心试点可能成为利益集团操纵市场的新乐园，中小流通股东遭受新的伤害；担心试点造成新的股市供求失衡，加剧股市低迷。在设计规则的时候，这些显然都在管理层的考量当中。保护公众股东权益是底线；及时充分的信息披露是关键；限制非流通股的流通性是承重墙；新老划断是釜底抽薪。规则向公众股东作了相当的倾斜，有助于打消投资者的疑虑，赢取他们对试点的支持。
大的原则、具体的规则明朗之后，执行就成了全部。如何把这些规则不折不扣落到实处，对市场各方来说是个极大的挑战。证券市场的问题积累到今天，除了制度设计本身的缺陷，很大程度上要归因于执行不力，有法难依，执法难严。因此，股权分置改革试点要避免重蹈覆辙，必须要有先发制人的办法，也要有后发罚人的手段；要防止出现新的法不责众，积小弊而成大患；要努力使试点成为实践三公原则的试验田，成为高举“诚信”大旗的特区。
股权分置改革试点是一个新事物，不可能十全十美。在试点的过程中，即使出现这样那样的缺陷，都是正常的。市场各方应该本着积极的、建设性的、好事办好的心态，祝福这一新事物，想办法成全它。我们希望，即将展开的股权分置改革试点，能够找到一个令市场各方都能接受的多赢模式，能够疏浚证券市场航道，改善生态平衡，唤回投资者的信心。百转千回之后的中国证券市场，能够借助试点这一契机，驶入“千帆竞渡，百舸争流，万类霜天竞自由”的崭新航程。
三、市场各方评析股权分置改革试点
(中国证券报，2005年5月9日)
记者综合报道
中小投资者 这是一个中性的消息
在国泰君安深南中路营业部开户的周先生向记者表示，此前对于股权分置问题一直没有明确预期，对于市场也难以把握。改革试点通知的推出，让投资者形成了稳定的预期。
不过周先生也表现出一定的担心，他认为，试点通知没有明确流通股含权，以及对流通股股东的补偿和让利。“流通股东都期盼解决股权分置能够采取含权、补偿或者让利的模式，但是目前市场期望的这些还不明确。”
部分投资者向记者表示，试点通知的出台对于中小投资者是一个中性的消息。新疆证券某投资者认为，从通知来看，究竟股权分置试点对流通股股东有多大利好，还需要看不同公司的具体方案。
北京的两位股民作出了不同的反应。二十五岁的小马于前年入市，损失过半。他说，可盼来最大的利好了，自己坚守到现在实在不容易。他只是担心手上的股票能不能尽快成为试点，要是不能搭上头班车，估计还得耐心等待一阵。“绝处逢生！如果这样的政策市场还不领情，我立即斩仓，这辈子不碰股票了。”
相比之下，快六十的老孙显得挺平静。“股权分置的具体操作政策迟早得出，其实大家都有准备了。现在看来这个政策还是很考虑散户的。但下一阶段，大家都会猜测谁是试点，又有人在里头炒作，最后吃亏的恐怕还是散户。另外，具体方案的好坏需要认真分析，多数散户也许根本难以判断。如果认为只要成为试点就会涨，这市场还会有新的问题。现在大家最需要的是对政策的详细解读，以及各种操作方案的对比，还有具体个股操作方案为流通股东带来利益变化的详尽分析。”
由于所持股票深度被套，记者的邻居老张似乎对什么都持怀疑态度，“你看看我这股票，就算10送10估计也解不了套，我算明白了，不管试点也好不试点也好，关键还是要选准公司啊”。
券商 股价结构调整将继续深化
联合证券首席分析师田艺表示，在股权分置改革试点工作初期，试点公司的确定将在很大程度上影响市场预期，并进而影响到试点工作的成败。因而，应当尽快制订“解决股权分置试点资格管理办法”，只让那些业绩良好、信息披露规范的上市公司获得试点资格，而存在各种问题的公司，必须在先解决问题后，才能考虑是否让其获得试点资格。
田艺同时表示，基于对未来“新老划断”和完成全流通的预期，股价结构调整将继续深化：股权相对分散的优质公司将面临控制权溢价，股价有进一步上升动力，而垃圾股股价有进一步下跌的空间，重组无望的公司将直接面临退市。A、B、H股的接轨动力进一步增加。
民生证券有关负责人表示，《通知》对股价结构性调整影响甚大。“后股权分置时代”的股价结构性调整不仅不会放缓，反而会加速，股价的“二八”现象或“一九”现象仍会持续，但因之而赋予了新的内容。其一，首批试点公司应具有良好的投资机会。但应看到，“首期效应”往后是递减的，即随着逐批的推行，股价将最终取决于公司本身的价值。
其二，试点后超级庄股有可能出现。这份通知规定决议需要类别股东三分之二多数通过，而没有投票率的规定。这样大股东自己炒自己坐庄的公司特别容易通过。因此从目前的精神看，不排除这一可能性。
其三，部分质优公司有望受益。股权分置改革试点一经启动，投资者很自然地要对入选个股名单进行猜测，从而指导投资活动。一般来说，市净率高、非流通股比例高的个股，市盈率调整的幅度将会比较大，投资价值大一些。因此那些大股东挪用上市公司资金、股权被抵押或股权处于过户期间的上市公司应该没有资格参与股权分置改革。
基金 价值投资的根本方向不会改变
大成基金认为，股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；其次，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功更加成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化，其意义又在当今；第三，股权分置解决后，一系列金融创新就会顺理成章推出，有利于完善我国证券市场的产品结构，增加投资品种，促进资本市场资源合理配置。
宝盈基金管理公司认为，由于通知控制了非流通股股份的流通节奏，存量扩容不会对市场造成太大冲击。宝盈基金表示，股权分置试点的投资机会主要是估值合理的上市公司，价值投资的根本方向不会改变。虽然大部分绩差公司含权可能较多，但是在股价高估的情况下仍然缺乏投资机会。宝盈基金表示，该通知是解决股权分置的开始，对于如何促进优质上市公司解决股权分置的积极性没有规定，防止内幕交易的规定需要细化，可以期待将有进一步的配套政策出台。
北京一家不愿透露姓名的基金公司负责人对记者表示，股权分置改革试点难以改变市场自身规律，只能改变趋势的速度和节奏。但试点办法通过对相关信息披露及表决事项的规定，充分体现出对流通股东权益的保护，这对市场整体走向给出了积极的信心信号。
他认为，分置改革同时将促使股票更加分化。如果目前估值合理的某只股票给出充分让利给流通股股东的分置改革方案，必然促使股价上涨；如果目前估值偏高的股票，又给出不尽合理的方案，必然继续下跌。也就是说，股价反应必然分化，关键是看股票目前估值水平，以及具体方案对流通股东的吸引力。他预测，近期市场反应将比较杂乱，但随着市场对该政策的解读逐渐到位，对个股的具体方案分析日趋客观，最终将会产生每只股票合理的估值区间。
申万巴黎基金管理有限公司董事长姜国芳认为，实质性政策的启动将强化利好预期。中国证监会及时发布有关通知，给市场指明了解决这一问题的方向，澄清了许多错误认识，避免了各种争论给投资者带来的错误信息，给予市场的信心是不可低估的。
国海富兰克林基金公司总经理林伟杰认为，《通知》的出台表明了监管当局已经放弃了统一的全流通框架，而是通过试点的办法让上市公司股东自主决定股权分置问题的解决方案。作为市场参与者的二级市场投资者，要珍惜和善用这个权利，争取有利的解决方案。
林伟杰还指出，按市值计算，整个阶段要保荐的股票总值将是相当巨大，非流通股上市流通保荐工作将成为未来重点投行开发项目，这将考验券商的实力和独立性。其次，基金等机构投资者的独立性也是全流通试点能否健康开展的关键。同时，监管机构在审核过程中所享有的权力和所执行的准则也将受到市场关注。
保荐机构 考验定价能力
德邦证券总裁余云辉表示，此次方案出得很及时，上市公司、证券公司都很欢迎。对于证券公司来说，参与策划方案，做具体设计，开拓了新的业务领域，同时也能够使方案更科学、更中立、更完善。方案设计过程中的宗旨是要有利于促进公司发展，并且是在现有法律法规框架之内进行。不仅考验保荐机构对股份的定价能力、定价的方法，并且要求在分类表决的时候，要具有和流动股东的沟通和协调能力，只有这样才能把方案从理想变为现实。
东方证券有关负责人表示，股权分置改革为证券公司提供了新业务。这其中有两个方面：《通知》要求试点公司应聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案。即便在短期有10%的公司提出股权分置试点方案，证券公司将有可观的业务。另外，随着股权分置改革逐步完成，上市公司并购业务可能增加。上市公司并购可能成为证券公司投资银行新的业务增长点。
也有一些业内人士提出，具体方案执行还需要进一步细化和明确。东北证券投行副总田树春表示，现在的保荐人制度规定两个人负责一个项目，试点方案的保荐工作，是否这些保荐人可以同时做？如果不能同时，那对于中小券商来说就不一定会做。因为投行要考虑如何均衡使用资源的问题。现在公司很多保荐人都在负责具体的保荐项目当中，是否有时间去做试点方案也要衡量。另外，在收费方面也没有明确的规定，估计会是市场化的行为。但如同国内的财务顾问业务，企业对高收费就不认可。试点方案设计能否得到客户的认同需要实践来证明。
四、排除决策杂音坚定股市改革
(中华工商时报，2005年5月8日社评)
五一长假前的最后一个交易日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。
这是自4月13日投石问路半个月之后，管理层终于拿出的相对成熟的意见。
应该说，这是中国股市改革过程中的一个积极信号，标志着一系列重大行动的开始。
不过，我们同时也听到了来自各个利益集团的不同声音，有些是积极而富有建设性，也有一些未经严谨思考。
我们知道，投资者在进行决策时难免受到“市场杂音的干扰，现在，决策者同样面临考验，什么考验？就是如何排除杂音，按照既定的改革程序走下去。
目前的杂音，透过其复杂的技术外衣，其归结起来无非是两种，即盲目的乐观和过分的悲观。具体一点，体现在对股权分置改革试点的各种不同解读。
首先，一些人认为，此次政府一改以往自上而下进行国有股减持和全流通试点的做法，变为自下而上的试点方式。虽然分散了决策风险，但是提高了社会成本。
但是，正如市场参与者达成的共识：股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革。那么，在没有国内先例和国际经验可供借鉴的情况下，通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开亦不可不谓是明智之举。
的确，按照“统一组织、分散决策的总体思路进行，这在一定程度上模糊了操作边界，但是，目前征集的方案中，所有选择的指标跟每个设计者的主观判断有关，很难达成共识。而在上市公司质量差别较大、股权结构各异、股东间认识不同的情况下，又要加快改革速度，又要平衡各方利益，分散决策不能不说是一个可行选择。
其次，对此次改革的具体措施，人们也有着不同的看法。
很多人认为，既为试点，那么就应明确试点上市公司的标准，例如上市年份、股权结构等，而现在一切不明确，一些上市公司股价暴涨暴跌，有人借机谋取暴利，进而打击了投资者信心。
其实，所谓具体措施，就是如何拿出一个平衡各方利益的的多赢方案。现在的改革成果是，我们的预期已经十分清楚，所要做的，只是如何细化和实施既定的原则。
我们知道，从2000年下跌以来，整个市场处于一种极不稳定的预期中，原来是国有股减持，后来演变成全流通，再后来是股权分置，这三个概念是延续的，是一个演变过程。而经过了2004年，所有人的政策预期开始稳定下来。而五一前的《通知》，正是管理层在解决问题和推进改革的一个强烈信号。
中国股市改革是按照分步推进来进行的，实践证明，跨越式的发展思路不仅行不通，而且会对市场造成极大的伤害。
正如我们需要给试点一个周期一样，股市改革的每一步重大举措都是需要一个试错周期的，而在这个周期尚未结束甚至刚开始的时候就因为一些变量因素而对其进行否定都是十分有害的。
我们需要给管理者一个周期，更需要给自己一个信心周期，也只有这样，中国股市的改革才能够在充满理性决策的前提下走向真正的春天。
五、重要一步
记者 李侠
(金融时报，2005年5月8日)
在股票市场持续低迷、投资者信心备受考验之际，备受市场关注的上市公司股权分置改革试点终于正式启动了。它的启动不仅标志着作为影响我国证券市场发展的一个重要问题将会逐步得以解决，表明政府发展资本市场的决心，更预示着我国资本市场的改革已迈出重要一步。同时，这一问题的解决，有可能成为我国证券市场发展的一个转折点。
股权分置问题的长期悬而未决，不仅影响了对A股股票价格进行合理估值，影响证券市场预期的稳定，使上市公司治理缺乏共同的利益基础，更是影响市场投资者信心的重要因素，是造成股市长期低迷最关键的问题之一。但由于这个问题解决起来难度比较大，到底应在什么时候解决、如何解决、非流通股如何流通等问题仍无法予以明确。
但证券市场发展到今天，股权分置问题已不能回避。在市场付出惨痛代价之后，无论是政府还是市场各方已在尽快解决股权分置问题上达成基本共识，并一致认为当前解决股权分置问题的各项条件已日益成熟，目前正是解决股权分置问题的好时机：一是我国的经济一直保持持续快速增长，为解决股权分置问题提供了雄厚的物质基础；二是政府的高度重视为股权分置问题的解决提供了政策保障；三是制度建设、市场监管进一步完善；四是中国股市规模现在还相对较小，对整个国民经济的影响还相对较小，解决问题还相对较为容易；五是经过长期下跌，股民对于股权分置问题的解决已经有了一定的心理承受力。
“计利当计天下利。”在研究解决股权分置问题具体执行上，管理层迫切需要的是要考虑落实一些原则，最要紧办的事就是做好制度安排。而这种制度安排，其追求的目标应是效益最大化，充分考虑保护广大中小投资者的利益，有利于证券市场的稳定和发展。
《通知》正是看到了解决股权分置问题的必要性和紧迫性，充分考虑了市场的呼声和市场化操作原则的要求，提出股权分置试点工作将按照“国九条”所确立的总体思路，按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的市场化的操作原则进行。这对于减少改革试点初期操作上的复杂性和不确定性，更好地维护证券市场的稳定，保护投资者特别是公众投资者的合法权益具有重大的作用和影响。
2005年曾被当作中国证券市场的转折年，让市场寄予极大的厚望。但如何转折、何时转折也曾让市场人士一再慨叹“惟有重大制度变革方能换来市场的重大转折”。股权分置试点的正式启动，表明这一影响中国证券市场长期健康发展的因素有望逐步得以解决，这对中国证券市场必将产生积极影响。
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