投资要点

    ●火电行业毛利率如预期逐步回升，从2005年5月份的11.84%增加到2005年10月份的13.75%，稳步提高，与我们在四季度报告中的观点相吻合，行业基本经营情况已经稳定；我们认为断言2006年全国装机过剩为时尚早，2006年电力供需紧张形势大大缓解，但区域性、季节性缺电仍存在；电煤供应将在短期内受安全整顿影响，但铁路运输的缓解使电煤供应环境逐渐变得宽松。
　　●煤价上涨的刚性和电力供需紧张形势的缓解决定了行业毛利率提高是恢复性增长，毛利率回升到一定程度后稳定，行业内公司获取平均收益；在这一背景下，高效外延扩张是推动利润增长的有效途径；关注电力紧张区域和电力需求弹性高区域的电厂的机会；关注未进行股权分置改革的公司因股改带来的投资机会。
　　●国际比较表明，目前电力板块上市公司尤其是重点公司已经低估；目前A股主流电力公司根据2005年盈利测算的加权PE为16.48倍；而重点电力公司2005年市盈率为15.2倍，根据2006年盈利测算的PE为12.82倍；目前美国市场电力板块市盈率为21.9倍，而不论净资产收益率、毛利率和分红派息比率等指标国内电力板块均强于美国市场。
　　●行业建议增持；维持华能国际、国投电力、申能股份、长江电力的买入评级；维持华电国际、华电能源的持有评级，将国电电力的持有评级上调为买入。

　　选股思路基本原则：高效扩张、区域受益公司

　　●煤价上涨的刚性和电力供需紧张形势的缓解决定了行业毛利率提高是恢复性增长，毛利率回升到一定程度后稳定，行业内公司获取平均收益；
　　●第一，在这一背景下，高效外延扩张是推动利润增长的有效途径，之所以强调高水平扩张是因为在电力供需缓解的当前，扩张边际收益逐渐降低；
　　●第二，区域性、季节性缺电使得不同区域电厂机组利用小时变化呈现较大不同，电力紧张区域和电力需求弹性高区域的电厂相对拥有更多机会；
　　●第三，竞价上网的逐步迫近对于电力公司提出了新的要求，从东北区域竞价的经验来看，电力供需、原有电价水平和结构、竞价方式以及报价水平都将影响企业盈利；
　　●第四，关注未进行股权分置改革的公司因股改带来的投资机会；长期来看，公司管理水平的高低应是关注的重点。

　　高效扩张

　　●从扩张规模角度而言，我们比较主要公司2006至2008年复合增长速度，华能国际维持了未来三年年均8.96%的权益装机复合增长，国电电力增长速度达到了13.5%；
　　●国投电力增长受到再融资节奏的制约，若考虑其收购完成，其未来三年复合增长率达到32.74%；
　　●在关注增长量的同时也需要关注扩张内在质量，即新增资产的盈利能力。

　　区域受益

　　●根据我们的预测，2006年华北电网和南方电网继续维持季节性缺电，华东电网部分省区，主要是上海和浙江2006年仍缺电；
　　●从电力消费结构来看，长江三角洲、珠江三角洲的经济发达地带，电力消费中的重工业用电明显低于西部地区，如蒙西电网等，轻工业和生活用电的弹性较小，电力需求大起大落的几率降低；
　　●建议关注电厂分布在以上地区的发电公司。 股权分置改革的机会
　　●目前主要电力公司当中，申能股份、国投电力和长江电力已经进行股权分之改革，粤电力的股权分置改革亦在进行中；
　　●尚有华能国际、国电电力、华电国际等公司股权分置改革尚未开始，建议关注。



　 （国金证券）