长江证券 罗果　　

　　由于G银鸽（600069）箱板纸的产能释放，2006年公司销售收入预计同比增长57％，净利润同比增长32％，未来两年仍是公司的快速增长期。我们预测2006年和2007年公司每股收益分别为0.399元和0.452元。

　　2006年，公司15万吨箱板纸产能将得到释放。设计产能为15万吨的新建箱板纸生产线虽然在2005年已经实现投产，但主要为试运营阶段，公司整个2005年包装纸（包括箱板纸和瓦楞原纸）计入财务报表的收入仅2642.65万元。

　　箱板纸生产线将在2006年实现产能释放，2006年销量可增加至14万吨，销售收入可达34500万元（每吨售价2460元），可实现净利润1496万元。2007年公司更计划超额满产至18万吨，箱板纸的正常生产和销售将成为公司未来两年的主要利润增长点。

　　公司文化纸毛利率上升，市场情况良好。2005年12月，国务院发布实施《促进产业结构调整暂行规定》，年产3.4万吨以下的草浆生产线由于严重污染环境或严重破坏生态环境，被列入淘汰类，2007 年年底前必须淘汰。小草浆淘汰后，缺乏治污投资、没有治污成本的小企业被淘汰，文化纸市场的竞争将更加有序，文化纸的价格和利润率也将逐渐回升。

　　G银鸽作为国内最大的文化纸生产企业，将从小型文化纸企业的逐渐淘汰中获益。公司2005年文化纸平均毛利为18.48%，2006年一季度已上升至20.23%，预计未来仍有上涨空间。

　　日本丸红正与公司合作开发特种纸。G银鸽在2005年与日本丸红株式会社签订了特种纸技术合作协议，公司将根据市场需求生产无碳纸、特种照相用纸、彩色离型纸等特种纸。在此基础上，丸红公司将以现金出资方式，与银鸽公司成立特种纸合资公司。如果双方在特种纸领域合作成功，丸红公司将与银鸽公司有股权方面的合作，不排除参股或控股的可能。

　　不过，公司对木浆和废纸价格的风险承受能力较低，原料控制力弱是公司的主要风险。草浆为主的原料结构决定了公司的产品结构。公司生产的文化纸中需要用到40％左右比例的商品木浆，生活用纸使用的为全商品木浆，箱板纸生产使用的主要是进口废纸。公司自产浆为草浆，没有木浆生产线，使用的木浆全部为由招标采购。2005年公司生产机制纸32.7万吨，所耗浆料大约27万吨，自产纸浆仅10.4 万吨，其余用浆（包括废纸）均为外购。

　　此外，虽然与草浆生产企业相比，公司在草浆生产上具有优势，但公司的原料结构决定了公司未来发展只能倾向于大众化的文化纸等纸种。从长远来看，文化纸的进入门槛较低，国内生产文化纸的企业众多，市场竞争压力较大，公司未来发展将受到一定限制。（中证网）