投资要点

　　●开元商城是目前公司零售主业收入和利润的全部来源，该商城经营定位逐步转型推动内涵式增长，毛利率呈上升趋势，预计净利润2007年比上年增长15%左右，2008、2009年增长率在20%左右。
　　●随着西梢门店和宝鸡店未来两年内建成，公司百货零售主业将由单体经营走向连锁发展。不过，考虑到建设期以及开业后的培育期，未来三四年内难以形成较大的利润增长点。
　　●“天竣能源”、“云天煤矿”等股权投资的出售将带来较为可观的投资收益，有望一次性增厚2007年业绩。
　　●预计公司2007～2009年每股收益分别为0.50、0.45和0.56元，低于目前零售行业平均估值水平，给予“推荐”评级。

　　主体百货内涵式增长

　　开元商城为开元控股（000516）占85%股权的开元商城有限公司全资经营的大型、单体百货店，是目前公司零售主业收入和利润的全部来源。开元商城位于西安核心商圈———钟楼商圈，优越的地理位置给公司带来了较高的集客率。
　　开元商城于2001年9月整体建成并开业，建筑面积由一期（1996年6月建成并开业）的3万平方米增至目前的10.3万平方米，营业面积由2万平方米增至7万多平方米，共9层，为西安市最大的单体百货店，百货品牌以中低档为主。为了迎合日益提升的消费需求，公司对开元商城的品牌档次进行逐步提升，向“时尚型百货”方向进行调整。受益于品牌调整，商城毛利率呈上升趋势，2006年毛利率同比提升1.59个百分点，从而使其在收入同比增长2.80%的情况下，利润总额和净利润分别增长了11.74%和11.24%。预计该商城未来3年收入每年增长在5%左右，毛利率有望每年提升1个百分点左右。而因新会计准则的实施，公司2002年增持开元商城有限公司10%股权产生的每年400万元（共4000万元，剩余2000万元，剩余摊销期5年）股权投资差额在2008年以后将不再摊销，再考虑所得税税率的调整，我们预计该商城净利润2007年比上年增长15%左右，而2008、2009年增长率在20%左右。

　　开始寻求连锁扩张

　　经过多年的管理人才及品牌资源的积累，公司目前具备了连锁发展的能力。除了西梢门和最近收购的宝鸡商业项目外，公司还有专设的发展部在陕西省内的延安、安康、咸阳等二级城市寻找合适的项目，以“开元百货”品牌发展连锁百货。
　　目前西梢门项目位于西安市西梢门东南角，为子公司开元商城投资建设的商、住两用楼，总建筑面积13万，计划总投资额为6.63亿元。经我们实地考察，该项目周围为居民区，目前除了餐饮、娱乐设施外，其它商业设施较少，西梢门店建成后有望在当地形成以该店为中心的区域性商圈。该项目预计2007年3季度开工建设，2009年2季度建成。商场部分将规划成为购物中心，我们预计2、3年后达到盈亏平衡。而宝鸡“国际·万象商业广场”项目占地面积2.78万平方米，建筑面积11.73万平方米，目前工程进度已经完成负二层建设，预计2008年12月份建成投入运营，该项目建成后，将成为宝鸡市规模最大、设施最先进的大型购物中心。

　　投资收益有望增值

　　公司于2005年12月、2006年8月分别以7500万元和17767.50万元收购了横山县天云煤矿83.24%的股权和西安天竣能源75%的股权。2006年12月及2007年6月，公司就以上两项能源公司股权分别以8720万元和1.96亿元的价格签订了转让协议，股权转让收入有望年内得到确认，届时将带来共计2000万元的净收益，增厚每股收益0.14元。
　　公司拟出售所持西安市商业银行5.32%的股权，共6300万股，原始投资额为5900万元。该项股权出售事宜公司目前正与多方洽谈，若出售完成，我们预计将带来1500万元左右的净收益。此外，公司持有的海天天线（8227.HK）15.45%的股权，未来有意待价而沽。

　　盈利预测与评级

　　综合来看，公司百货零售主业正由单体经营迈向连锁发展，不过鉴于两年左右的建设期以及开业后的培育期，未来三四年内难以形成公司较大的利润增长点，但从长远来看，公司长期成长性明显。能源等股权出售带来的一次性收益将增厚公司2007年业绩。我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.50元（含0.14元两项煤矿股权转让，若所持西安市商业银行股权年内完成出售，则将增厚每股收益0.10元左右）、0.45元和0.56元，对应2008年市盈率为26.4倍，低于目前零售行业平均估值水平，我们给予“推荐”评级。(兴业证券研究所 邹国英/证券时报)