□海通证券 刘金  
          
　　三爱富（600636）是国内氟化工行业龙头，目前正在向国际氟化工企业迈进。公司主要生产三大类产品：氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂，氟化工业务发展稳健。公司从今年开始到2013年每年都享受到CDM收益。

　　氟化工业务各有千秋

　　目前，三爱富公司由上海吴泾、江苏常熟和上海漕泾等3个生产基地、2家中外合资企业、1个市级技术中心和实业公司组成。目前，公司主要有三大类产品：氟聚合物、氟精细化学品、氟制冷剂。

　　公司的氟聚合物生产包括氟塑料的生产和氟橡胶的生产。三爱富在氟塑料的生产集中在PTFE（聚四氟乙烯）和PVDF（聚偏氟乙烯）两方面。另外，三爱富也生产一些FEP（聚全氟乙丙烯）。

　　三爱富在PTFE方面的产能为8000吨/年左右。公司在PTFE方面的主要竞争对手为山东东岳高分子材料有限公司、浙江巨化集团和江苏梅兰集团。其中，山东东岳的产能最大，在10000万吨/年以上，巨化和梅兰的产量总和与三爱富基本持平。现在，公司力图改善产品结构，提高技术含量较高的聚四氟乙烯微粉比重，以提升自己在PTFE方面的竞争力。目前PTFE市场竞争激烈，产品价格在3万－4万元/吨左右，毛利率在9%左右。

　　2006年三爱富在上海漕泾化工区新建了1000吨/年的PVDF项目，但由于竞争激烈，毛利率只有10%左右，价格在8万－9万元/吨上下。

　　三爱富的氟橡胶产能为700吨－800吨/年，未来计划达到1000吨/年。由于氟橡胶价格较高，在9万－10万元/吨左右，毛利率也较高，达到15%－20%左右，因此，氟橡胶产能的增加能给公司带来较多的收入和利润。

　　目前全球聚全氟乙丙烯年产能力为2.69万吨，主要生产企业为美国杜邦、日本大金等。随着通讯业进一步发展，聚全氟乙丙烯在电线电缆领域的需求将保持强劲增长势头，预计全球FEP消费量2010年增加到2.4万吨。

　　三爱富的聚全氟乙丙稀产能为600吨/年，相比前几年没有大的增长。而且，由于竞争激烈，FEP价格由以前的16万元/吨下降到目前的8万－9万元/吨上下，毛利率也只有5%左右。

　　氟精细化学品是有机氟化工产业链中附加值最高的产品，其价值是初级加工品的上百乃至数千倍。

　　有机氟精细化学品包括氟农药、氟医药、氟染料、含氟芳香族中间体、含氟表面活性剂和氟惰性流体等。三爱富在氟精细化学品方面以全氟辛酸为主。全氟辛酸主要作为氟聚合物的引发剂，这种产品由子公司富诺林生产，年产量约30多吨，占了全国市场的大部分份额。未来富诺林在全氟辛酸的生产上将达到50吨/年。全氟辛酸目前价格在150万元/吨以上。近年来，富诺林的全氟辛酸产量年增长率都在100%以上，未来仍将快速扩张。

　　公司的氟制冷剂产品包括CFC产品和CFC替代品两大类。目前，CFC产品和CFC替代品的收入比例基本在3∶7左右。三爱富的氟制冷剂目前价格在1万多元/吨，年产量在10万吨左右，毛利率在5%－10%之间波动。未来公司CFC替代品的产量还有可能增加。

　　三爱富的生产成本中，萤石和三氯甲烷（氯仿）占了相当的比重，前者约占25%，后者约占30%。由于氯仿下滑幅度大于萤石上涨幅度，因此，总体而言，三爱富的原料成本在下降。

　　CDM项目收益稳定

　　2006年8月8日，三爱富控股子公司常熟三爱富中昊化工新材料有限公司HFC-23分解项目作为清洁发展机制项目在联合国CDM执行理事会注册成功。

　　根据中昊化工与世界银行签订的减排购买协议，世界银行将购买中昊化工在2007年－2013年间产生的HFC-23减排量，减排总量为每年1043.72吨二氧化碳当量，减排价格为每吨6欧元。该项目2007年1月1日正式实施，首次资金结算为2007年4月。

　　需要说明的是，由于减排价格是以外币计价的，因此，每次收到资金时都需要考虑汇率问题。再者，由于第二季度才获得CDM收益，因此，2007年只有三个季度的CDM收益。

　　以目前汇率粗略计算，扣除国家取得的部分和营业税以及需要缴纳给世界银行每吨0.2美元的注册费，考虑到三爱富对中昊化工70%的控制权，则三爱富每年CDM收益为税前14598.94万元；如果以33%的所得税率计算，则每年CDM税后收益为9781.29万元，折合每股收益0.31元。明年内外资所得税并轨后，所得税降为25%，则三爱富每年CDM税后收益为10949.20万元，折合每股收益为0.35元。

　　CDM项目国家获得65%的收益，企业只获得35%收益，因此，减排企业一直在争取免税获得CDM收益。如果得以实现，则三爱富每年CDM税后收益为14598.94万元，折合每股收益为0.46元。

　　我们预计公司2007年－2009年每股收益分别为0.50元、0.62元和0.75元。(中证网)