作者：田立 发布时间：2008-02-15 15:26 来源：上海证券报



　　茅台酒声名赫赫，不过国人对于茅台股票的热切关注还是最近这半年的事：先是去年9月之后的持续大涨，接着在今年1月沪深股市深幅调整时，又能稳健地保持在高位震荡（200元以上）。难怪有人说，现在的茅台简直就是个神话。

　　不过，对于茅台的高股价，投资者的观点远不像对茅台品牌的认可那样一致，甚至可说分歧巨大：有人认定当前茅台的价值严重高估，是典型的泡沫，并预言早晚要破；有人则坚决做多，并称现在的价位远未达到预期。究竟如何，只有将来的市场判定才能给出答案。

　　但有一个问题现在可以说得清，那就是“什么才是决定茅台股价的最重要力量？”目前多空争论的焦点是茅台酒的销售到底还会不会增长：做多派认为，随着生活水平的快速提高，过去喝不起茅台的人现在有能力买茅台了，消费茅台酒的人会越来越多，茅台的业绩自然越来越好，股价会相应一路飙升；做空派恰好相反，他们从健康饮食的角度出发，认为将来喝高度酒的人会越来越少，而茅台的主打产品恰是高度酒，因此，茅台业绩的未来趋势是下滑，怎么能支撑这么高的股价呢？

　　说心里话，对这样的争论我是很不以为然的，因为这不是在讨论股票价值，倒像是一群销售人员在讨论销售奖金。企业的产品销售会不会影响股票价值呢，会，但很小！以产品销售来评定企业市值的做法是典型的会计学对资产估价的“毒害”。在会计学看来，资产当前的价值是资产未来一系列现金流现值的代数和，这就是著名的“净现值法则”。且不说这“未来的一系列现金流”本身是完全的主观判断，就算是这种判断完全准确，所谓净现值也只是资产在某一特定时段的价值的一部分，因为净现值本身是确定的，没有包含资产未来可能的不确定性，而市场对一项资产当前价值的判定很大程度上恰恰反映的是它对这项资产未来不确定性的预期（注：具有明确增长率的未来现金流也是确定性，并不会因为现金流的增长而成为不确定性）。现在把资产的所有不确定性干净利索地用净现值法则给去了个“毛干爪净”，剩下的那点东西如何反映资产当前的合理价值呢？用茅台酒的未来销售来评判茅台股票当前的股价就是这种错误的鲜活表现！

　　也许有人要质问我了：茅台酒卖得越多不正是促进茅台股价上涨的动力吗？面对这样的质问，我只好先反问：假如茅台在发行股票的同时还发行了债券，请问是买股票还是买债券呢？也许有人会说这种比较没有任何意义。可我要说，如果只注意茅台的销售业绩，就只买它的债券好了，因为债券所提供的确定的现金流就来自于茅台的利润，这时候你关心茅台的销售是对的。但如果你不满足于债券的稳定收益，而对投资茅台有更高预期的话，那你就买它的股票，因为只有企业未来的不确定性才有可能给投资者带来更大的回报。换句话说，当你把茅台的股价视为其销售量的函数时，你已经把茅台股票“退化”成债券了。

　　也许又有人要质问我了：怎么关心企业未来的不确定性？如果茅台酒销售不畅也不影响其股票价值吗？这就引出了茅台神话的另一个话题——品牌的价值。实际上，市场在给一个企业定价时，也包括了对其品牌价值的预期。品牌价值是多少，我相信当前的数学模型，无论多么精妙，都很难准确地计算出来，就像没人能说得清为什么一块Rolex和另一块使用了同样机芯的四等品牌的瑞士手表价格却相差数十倍的原因一样，因为影响品牌价值的变量太多了，包括能力、专利、商誉、心理，甚至还有历史、文化等等，这都是需要量化的数学模型无法穷尽的。据笔者查阅的有限数据，有关茅台的品牌价值，高的约200多亿元，低的仅50多亿元。可口可乐的无形资产据说将近1500亿美元，可是，能将这两者的数据简单拿来做对比吗？

　　而比品牌估价更困难的是对品牌价值的预期。前些年，由于我们品牌意识薄弱，很多经典品牌没有得到很好保护，甚至受到严重打击，红塔山就是一个至今仍让人记忆犹新的例子。而一些传统品牌，在不完善的市场环境下，也没有表现出合理的价值，这其中就包括茅台。和红塔山一样，茅台面对的最大冲击是假货泛滥，以至于俄罗斯这个本可以成为中国白酒最大海外市场的邻国也成了假茅台的受害者。在这样恶劣的环境下，茅台的品牌价值可想而知。

　　但现在的情况好了，随着我国市场经济法制建设的不断完善，以及人们保护品牌的意识的不断加强，品牌的价值越来越受到重视，一些过去被糟蹋过的品牌也开始慢慢地重新得到市场的认可，并不断上升，茅台就是其中之一，而且，随着市场环境的进一步改善，这种上升的趋势同样会得到加强。从这个意义上讲，市场对茅台股票的定价所反映的恰恰是市场对茅台品牌价值的预期，至少，趋势上是这样的。

　　有个流传甚广的说法，说可口可乐公司的防火设施很差，有人问其老板：你们不怕失火吗？老板说：即使都烧光了，我们还有1500亿美元呢。这个传说所反映的企业品牌在帮助企业克服未来不利的不确定性上的价值，值得国人好好深思。