作者长城证券 何奇峰
时间2009-11-18 23:26来源中国证券报·中证网

　  在经历2008年四季度的产销大幅下滑后，2009年一季度开始，家电行业进入缓慢复苏阶段，但企业的盈利恶化趋势直到2009年一季度才见底。二季度以来，随着家电下乡的全面推开和渠道去库存化的完成，家电行业开始迎来需求的触底反弹。但同时，由于原材料价格反弹，家电业三四季度整体毛利率水平下降是必然的。

　　行业企稳回升

　　空调行业自5月份开始出现内销企稳回升，6月份行业出现产销同比正增长。内销的明显回升和出口下滑幅度的改善，使得二季度空调企业业绩有了大幅回升。格力电器二季度在收入下滑19.6%的情况下，却实现了净利润同比大幅增长22.7%，创出上市以来单季盈利高点。美的电器二季度营业收入下滑9.4%，净利润同比大幅增长34%，环比增长超过400%。

　　冰箱行业受益于家电下乡，2月份以来内销一直保持2位数以上增长。冰箱行业的景气高企，主要受益于家电下乡带动的三四级市场的增长。家电下乡网的数据显示，2009年1-8月份冰箱销售高达944.5万台，销售金额超过195.5亿元，下乡冰箱销售量占到了整个冰箱内销总量的66%。横向比较来看，冰箱产品下乡销售量占53.4%，销售额占到了全部下乡产品销售额的近60%。

　　洗衣机行业表现既没有冰箱行业的持续火爆，也没有空调行业的逆势反转，2009年以来一直表现平稳。洗衣机内销2009年以来每月均维持正增长，出口下滑速度二季度以来有所缓解。由于洗衣机需求弹性较低，行业产销运行也表现得更加平稳。

　　我们预计，四季度家电行业产销数据仍将延续二季度以来的良好表现。一方面，空调、冰箱子行业受渠道补充库存拉动，四季度内销仍会有不错表现；另一方面，由于2008年四季度正是全球金融危机爆发时刻，受同期数据基数较低影响，四季度空调、冰箱等行业内销有望延续两位数增长。洗衣机、平板电视在四季度将迎来季节性销售旺季，预计家电下乡将会明显拉动上述两大产品的内销增长。

　　毛利率将回落

　　美的电器、青岛海尔、格力电器等2009年中报业绩超预期，其中最主要的贡献在于上半年主营业务毛利大幅上升，抵消了销售下滑对盈利带来的不利影响。

　　上半年上述企业毛利大幅回升的原因有两个方面：一是与2008年同期相比，铜、钢材、PVC等原材料价格均较低。以铜为例，2008年上半年伦铜价格在7500美元-8000美元/吨左右，而2009年上半年仅为4500美元-5000美元每吨，而空调、冰箱等产品营业成本中原材料占比往往超过90%，因此原材料价格下降对毛利提升助益良多；二是上半年空调、冰箱等出口业务下滑明显，而出口产品的毛利基本在10%左右，出口业务收入占比的下降实际上也提升了企业综合毛利水平。

　　我们认为，家电企业毛利率二季度已经见顶。当前时点来看，上半年家电企业实现高毛利的环境已经发生改变，伦铜价格已经攀升到6000美元/吨附近，三季度原油价格也一直在60美元/桶上方，原材料成本价格较二季度同期上涨了近20%。另一方面，三季度以来家电出口环比有所回升，低毛利的出口收入占比上升也会造成企业综合毛利的下降。我们的判断是，2009年二季度是家电企业本轮行业周期中的毛利高点，随着下半年原材料成本上升，三四季度整体毛利水平下降是必然的。