记者　尹涛
    
    一方面是投资过热的持续和深化，另一方面则是人民币升值引发的种种不利。加息与否，已经成为当今货币政策的两难选择。

    遏制不住的投资增长

    虽然3月份的投资增速比前两月有所下降，但一季度投资增速仍在去年增长26.7%的基础上再增长43%。全国新开工项目19122个，同比增加4521个。值得注意的是，去从年下半年起，我国开始对钢铁、水泥、电解铝等行业的投资进行控制，银行也已收紧了对这几个行业的贷款，资本市场融资也对它们亮起了黄灯甚至红灯。但在实际经济运行中，控制力度似乎依然不够。今年一季度，上述三行业的投资增长分别高达107%、101%和40%。

    在投资高速增长中，一些新情况引起人们关注：当一些投资品价格上涨过快时，钢铁、化肥等生产资料存货增加甚至出现了囤积居奇的现象。今年一季度，冶金及有色金属价格继续回升，企业如果正常销售，赢利不成问题。但是，这两个行业的企业产成品资金占压却分别大幅上升43%和25.4%。

    对此，央行副行长吴晓灵表示了一定程度的担忧。她指出，如果贷款实际利率为负，微观行为会发生扭曲，由于归还贷款本息以后还会赚钱，企业就会囤积原材料，进一步加剧原材料的紧张并推动物价进一步上涨，导致资金在流通领域循环而进不了生产领域。

    当前，我国一年期贷款利率为5.31%，而一季度生产资料价格的涨幅已高达14.8%。资金和产品的价格存在如此明显的差距，生产资料领域出现囤积现象也就不足为怪了。

    面对这种遏制似乎不住的投资增长，国家发改委有关负责人明确表示，这种势头如果持续下去，不但资源和环境难以承载，一旦市场发生变化，还会出现生产能力大量过剩并引发一系列经济、社会问题。

    由此看来，调高贷款利率似乎已成必然选择？

    升息难解的结中之结

    升息其实也有升息的痛。首先，人民币升值的压力无法回避。近来，随着美元对欧元及日元的强劲反弹，以及我国进口的大幅增长，人民币升值的压力有所缓解。然而，美国仍未升息。市场人士预计，即便美国升息，其调升幅度也将相当小。如果我国升息，将与西方国家的利差继续加大，国际游资的套利将不可避免，其规模亦较难控制。如果国际游资通过各种形式大规模进入我国，将必然导致外汇占款增加，货币供应的调控难度也会随之继续增大。

    其次，升息还有难解的结中结。有关专家认为，去年以来，我国部分行业的投资高增长源于这些行业的产品价格大幅上升及由此形成的价格继续上涨的预期。充足的现金流与良好的赢利预期，自然也刺激了银行的贷款意愿，事实上也可能为银行利润的短期增长做出积极贡献。可一旦升息，随着货币供应总量的紧缩，会使那些产品价格没有也难于做出调整的下游产业企业更加难以获得贷款支持。“该降温的没降温，不该降温却降了”。这显然有违当局控制部分行业投资过热的初衷。

    有待观察的物价走势

    虽然货币政策左右难为，但央行的调控目标只有一个：保持币值基本稳定下的经济增长。央行副行长吴晓灵日前表示，物价水平是中央银行考虑利率政策时必须密切监测的一个指标。她所说的物价水平，是指居民消费价格指数（CPI）。

    当前，影响我国物价走势的因素主要有三：一是国际原材料价格，二是粮食价格，三是货币供应量。前两个价格都是我国自己极难控制的。国际原材料价格受国际总需求的影响。粮食价格受制于上一年的粮食产量。因此，对于粮价的预期，只能到今年夏粮收获时才能有所改变。那么，我们能努力调控的就只有货币供应量一个指标了。

    今年一季度，CPI涨幅为2.8%，仍低于3%的调控目标。有研究表明，我国货币供应量变动对物价的影响时滞大约在6－9个月。如果以上研究成立，半年前，我国广义货币供应量（M2）增长正处于20%以上的顶峰，直到去年末才回落至20%以下。由此看来，如果能把货币供应量保持在19%以下，最好在17%左右，当前物价在3%左右的增长并不一定会持续较长时间。

    权威专家对本报记者表示，为将货币供应量保持在合理水平，货币调控当局一直在通过各种方式努力进行控制。这些货币调控措施的效果及CPI下一步的走势都仍待观察。当前加息的必要性并不是很强烈。（中证网）