记者 陶闵 闻歌

    上半年，债券市场遭遇了前所未有的“冰冻”期。

    在CPI节节走高和央行不断收紧银根的夹击下，债市走出了一波又一波跳水行情，其惨状现在回忆起来依然让圈内人心有余悸。虽然近两个月来二级市场有所转暖，但是从年初以来，记账式国债只发行了6期，而公司债仅5只，都远低于去年同期水平。一级市场的持续冷清再次提醒近乎绝望的人们：冬天还没有过去。

    不过希望总是在绝望中诞生。春天的气息来自于正在悄然酝酿的政策性突破。

    “重点研究分析我国债券市场的现状和存在的问题，着眼于完善直接融资与间接融资相协调的金融市场结构，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场，防范和化解市场风险，改变债券融资发展相对落后的状况，提出发展我国债券市场的总体目标和政策建议。”这是国务院赋予“积极稳妥发展债券市场”专题工作小组的使命。

    据记者从多种渠道得到的信息，由中国证监会等五个部门组成，由证监会市场监管部、发改委财政金融司、财政部国库司、央行金融市场司、银监会政策法规部等五个司局具体参与的“积极稳妥发展债券市场”专题工作小组，早已开展了专项调研，并已部分形成了可操作的措施。

    公司债市场：放宽限制为市场发展“松绑”

    据记者从权威部门了解到的最新消息，今年年底前可望出台新的《企业债券管理条例》。在新《条例》中，将允许有条件的民营企业发行企业债券，企业债券的发行将由过去的审批制改为核准制，现行条例规定的不能高于同期银行存款利息40%的限制可望放宽。此外，国家发改委还将酝酿成立专门的企业债发行审核委员会，以提高公司债券发行审核的效率和质量。

    在一个成熟的资本市场中，公司债券是与政府债券（含国债、地方政府债）、股票相并列的一种基本证券。以美国为例，2001年底美国市场上未偿付债券余额为17.7万亿美元，其中政府系统发行的债券是6.5万亿美元，占36.7%；各类公司债为11.2万亿美元，占63.3%。2000年一年，美国公司债券融资总额就高达5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。

    而根据2002年底的数据，我国债券市场的格局是：国债余额18816亿元，企业债（公司债）余额仅为700亿元左右。今年以来，我国公司债仅发行了5只，总量80亿元。很显然，我国的公司债市场还处于十分“幼稚”的阶段。

    李扬等金融专家曾强烈呼吁，公司债券市场的落后不仅严重影响了我国企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，也严重影响了银行等金融机构资产优化和证券市场的规范化建设，还使得国民经济中的风险明显提高。为此，加快发展公司债券市场，已是一项重要且紧迫的问题。

    业内人士认为，当前限制我国公司债券市场发展的最主要障碍是相关法律法规，包括1993年国务院出台的《企业债券管理条例》和1994年实施的《公司法》，均过于严格地限定了发债的主体资格、发债程序、资金用途、利率和发行额度等，导致公司债券在实际运作中出现了大量问题。

    典型的例子是，今年以来由于居民消费价格指数的走高，由市场化招投标产生的国债发行利率随之提高，但公司债券仍必须遵守《条例》的规定：发行利率不得高于同期限定期储蓄存款利率的40%。这便导致一个极不正常的现象：公司债券利率与“金边债券”———国债利率出现倒挂，如此一来，信誉再好的公司也难以成功发行。

    近年来，保险公司、社保基金、养老保险基金、企业年金基金等偏好固定收益类产品的资金实力不断壮大，社会对于公司债券的需求大增。5月1日正式实施的《企业年金基金管理试行办法》规定：年金投资于定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例不高于净资产的50%，其中投资国债的比例不低于净资产的20%；而有关部门草拟的《基本养老保险个人账户基金监督管理暂行规定（讨论稿）》建议：个人账户基金银行存款和国债投资比例不低于40%，货币市场基金、国债基金投资比例不高于30%；企业债、金融债投资比例不高于30%。在这一背景下，业界要求修订《条例》和《公司法》，为公司债券市场发展“松绑”的呼声也日渐高涨。

    业内人士指出，目前我国公司债券发行需要改变的问题主要包括：要放开发行主体，目前发行主体仅限于国有企业和股份有限公司；改变发行公司债券规模限制、品种限制、利率限制，逐步取消发行公司债券的审批制；维护债权人权益，强化信息披露，强化各方负责人的法律责任；放松对投资者的限制，既要允许个人投资者，也要允许竞争性产业机构、财务独立的社团法人机构等参与公司债的投资。

    国债市场：以创新治疗两大“硬伤”

    相对于公司债券市场的举步维艰，国债市场近年来的发展可谓迅猛。截至今年7月底，记账式国债余额已达2.4万亿元，二级市场的交易量也由2001年的4万亿元增长到2003年的13万亿元。银行间债券批发市场参与者数量达3365家机构。其中，银行215家，信用社622家，证券公司92家，保险机构87家，证券投资基金及其他基金161家，其他非银行金融机构93家，非金融机构法人2081家。

    随着市场规模的不断扩大，技术创新也层出不穷，尤其是自去年起停止在交易所单独发债，而采用在中央结算公司开发的发行系统统一招标，分市场注册的方式，统一了国债一级市场定价机制。在发行中，采用的招标方式有利率招标、价格招标和数量招标，中标计算方式有荷兰式、美国式及混合式。此外，还在今年推出了开放式回购。

    虽然进步明显，但国债市场存在多年的两大“硬伤”———市场分割和流动性不足一直困扰着国债市场的发展。

    交易所市场和银行间市场的分割应当说是一个历史遗留问题，近年来，财政部和证监会一直在为打通两个市场进行渐进的工作。按证监会市场监管部主任谢庚的说法，首先要打通市场主体，让商业银行重回交易所市场，并让证券公司更多地进入银行间市场。此后，要实现市场间顺畅地转托管，目前这项工作已经有了实质性的推进。第三步，要整合债券品种，使两个市场的债券都能相互挂牌。他说：“如果这几步都比较顺利，在时机成熟时，就能实现银行间市场和交易所市场的合并，成为统一的债券市场。届时，两个结算公司也要合并起来，统一交易制度。”

    对此，财政部国库司司长詹静涛近日也在非公开场合的讲话中作出积极呼应：“将在提高国债流动性和现券转托管效率等方面加强与证监会等有关部门的沟通和协调，积极创造条件，努力推动国债市场尽快统一，形成合理的国债收益率曲线。”

    国债市场流动性不足的弊端则在今年4月的市场暴跌中已经有所显现。对此，今年财政部推出了市场期盼已久的开放式回购，并于本月20日提前赎回三期记账式国债。财政部有关人士表示，国债提前兑付是规范国库现金管理的一种创新，将为财政部今后开展规范的国库现金管理工作积累经验。待条件成熟后，提前兑付国债操作将逐步扩大到通过不同市场发行的国债或跨年度到期的国债。

    市场人士则更多地将此举看成是国库现金管理入市的前奏。他们预计，国库现金管理进入操作阶段以后，财政部将可以频繁通过赎回二级市场上流动性差的国债，以促进基准利率国债的发行，提高二级市场的流动性。

    据财政部国库司的权威人士透露，为改善国债市场的流动性，财政部还在酝酿更多的技术创新，包括推出国债做市商制度、国债远期交易、推出短期国债、引入社保基金和住房基金进入国债二级市场、合理引导外资机构进入并建立债券市场基金。（中证网）