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    可转债配置时机显现

    2011-09-09 10:43


    作者:康海荣来源:中国证券报·中证网  2011-09-09 08:36:00

      上周以来,可转债在加速扩容及资金紧张的双重压力下损失惨重。不过,大跌也进一步强化了可转债的债性,配置可转债的时机已经显现。

      8月29日,中国石化公告拟发行不超过300亿元可转债,当天石化转债应声大跌5.61%,其他可转债也跌幅巨大;9月2日,民生银行公告证监会同意公司发行200亿可转债,多只可转债再次大幅下挫;9月5日,6大行首次上缴保证金的第一批准备金,资金紧张引发流动性相对较好的可转债再一次大跌。从8月29日到9月5日的5个交易日里,可转债指数下跌8.85%,个券跌幅超过11%的有川投转债、国投转债、石化转债、深机转债、歌华转债、海运转债;中行转债和工行转债跌幅也分别达到9.4%和6%。

      石化转债2成为下跌导火索的原因,主要是市场认为石化转债2的转股价将大幅低于现有石化转债的转股价、担忧现有石化转债无法转股,从而悲观地认为石化转债只能看作纯债去估值,出现了连续抛售石化转债包括其他转债的非理性行为。

      其实投资者之所以一直给予可转债溢价,源自于对未来正股的看涨期权。分析以往可转债盈利模式可发现:可转债较大的系统性上涨大多源自股票市场的大涨,以及可转债条款博弈带来的额外盈利。市场担忧的其实是条款博弈产生的额外收益损失,但从石化转债的条款上来看,向下修正转股价的条款没变,仍存在向下修正转股价从而提升可转债价值的可能。此外,回售条款上写着募集资金用途改变的情况下持有人可按面值的103%回售给公司,这就说明市场担忧的以新债还旧债发生的可能性很低,没必要为此就把现有的石化转债看作纯债估值,未来股市一旦止跌回升可转债仍能享有正股上涨带来的收益。

      石化转债经过近几日的连续大跌,转股溢价率下降到22%、纯债溢价率下降到6.6%,到期收益率上升到4.24%,风险基本得到释放。因为我们预计债券市场收益率基本到顶部区间,所以未来石化转债的纯债价值上升的概率极大,当前90元左右的石化转债的风险非常小(以小损失博大收益)。未来影响石化转债上涨空间的不确定因素是石化转债2的条款设计以及供应量。

      在本次大跌前,我们曾指出“等待可转债债性再度趋强之后部分可转债的投资价值将显现”,理由是根据可转债市场到期收益率走势分析,之前到期收益率已经逐步上升使得可转债债性趋强、纯债价值支撑越来越强。从以往的走势可看到,只要可转债到期收益率回升到零轴以上,机会就即将来临。这次石化转债2的公告冲击加速了可转债的债性化,当前有10只可转债的到期收益率超过3%,其中唐钢、中行、石化、川投转债的到期收益率更是超过4%,可转债整体算术平均值已经达到1.62%,超过了2010年中的可转债债性水平(2010年下半年可转债上升幅度超过15%)。从这方面来看,可转债的配置时机已经出现。但需注意的是,保证金计入提准基数后,未来六个月内的每月5日和15日上缴准备金将对市场形成流动性冲击,可能会造成可转债市场的反复波动。

      我们用近一年来的正股波动率利用B-S估值模型估算出:当前除了燕京转债、双良转债的价格高于其理论价值外,其他转债价格全部低于其理论价值,从估值角度看投资价值也显现。双良转债日前公告9月14-20日将按103元进行回售,扣税后套利空间较小,且其纯债和平价溢价率都较高,建议积极回售。唐钢转债的价格已经低于其纯债价值,到期收益率达到5.13%,高于同期限其他债券收益率水平,值得买入。

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