基金经理调查解析

　　不巧中的巧合，本公司《9月基金经理调查》问卷的“收官日”恰恰定在了9月13日——“9.14”行情的那个前夜，为没有能够收录下基金经理这一特殊群体在突然而至的行情面前的瞬时反应，调查设计者不无缺憾，但是，我们依然不会忽视，甚至愈发看重该次调查的结果，这缘于两个原因。其一，我们以为，检验投资人在市场最火热、亢奋时得出的判断，是需要剔除情绪指数、乐观指数的，所以我们更愿意将行情爆发前的调查结果，视为基金经理冷静分析状态下的产物；其二，市场普遍感觉到基金在本轮行情第一阶段的犹豫迟缓，该份调查正好可以为基金的“迟到”行为作一注解。

　　回顾2003年1月、11月市场出现的两次持续时间较长的上涨行情，都是基金挟其重仓股充当了行情发动者和后续行情向纵深发展的拓展者的角色，然而，观察基金在本次行情第一阶段的表现，基金已经从旗手位置上“退位”了，反弹明星被非基金掌控的小盘、超跌、科技、新股所取代，上周基金前50名重仓股没有一只进入市场涨幅榜的前50名，大盘蓝筹基金重仓股的涨幅落后于大盘据统计，从9月14日至9月22日大盘指数上涨12.78%，而基金前十只重仓股中就有8只落后于大盘，在前50只重仓股中也有28只不及大盘涨幅。基金在本次行情中无意再充当主流力量，我们认为与此前基金经理对大盘走势中性偏弱的判断有直接的关系。

　　从本次调查可以清楚地看出，9月13日前基金经理对大盘的后期的走势持谨慎态度。首先，基金经理对盈利预期普遍不乐观，有比例高达80%以上基金经理认为12个月后中国经济增速将有所下降，同时，基金经理对微观企业盈利增长的预期也趋于悲观，认为12个月后上市公司平均每股收益(EPS)将下降的人数超过半数，基金经理预期的加权平均增长率已经由正转负(-1.75%)。其次，基金经理对升息的预期明显提升，认为央行将在3-6个月内升息的占到调查者人数的83%。

　　当时宏观调控、估值国际接轨以及大规模扩容、全流通等是基金经理关注度最高的几个因素，经济减速导致的盈利预期下降，与国际市场估值的加速接轨以及股市制度性缺陷导致的圈钱行为，越来越深刻地困扰着基金经理。所以，我们看到，基金经理对当时大盘调整的点位并不完全认同，尽管指数比前次调查又下挫了约10%，但认为股市高估的基金经理人数仍大大高于认为低估的人数，为49%比22%，欲增持股票的基金经理人数也比7月趋于下降，而欲增持现金的比例却有所上升。

　　上述调查结果其实真实地折射出了基金经理在行情来临之前的心态，依此很容易解释他们在行情爆发一刻所表现出的观望、矜持和克制的态度。从逻辑的角度看，一个理性的投资人在经过深思熟虑之后对市场得出的基本判断是很难由于突发因素在一夜间改变的，其操作行为也不会瞬间从谨慎观望转为积极投入。

　　此次政策利好最直接的作用，是将投资人的注意力由各种负面因素转移到对政策利好的憧憬上来，有可能在未来逐步兑现的种种利好一时间成为市场议论的中心，政策预期提振了市场的信心指数，由极度的悲观趋向缓和平稳，市场抛售行为大为减轻，券商危机得以暂时缓解，股市赚钱效应开始出现，乐观的气氛逐渐洋溢开来。而对于另一部分惯于政策博弈的资金来说，朦胧的政策利好期是其进行搏傻的最佳时期。

　　但是，不得不看到的是，市场在对政策预期做出了足够反映后，理性估值必然会重新主导市场的定价水平和长期趋势，政策预期的影响会迅速消退。政策利好将在多大程度上改变原有的理性估值，这是一个最需要考量的因素，但目前仍然带有很大的不确定性，显然如果革新能够深入到制度层面，将使整个市场的估值发生重大变化，从而改变长期投资者对市场系统风险的评估，否则最终仍将重归原估值系统。基本面的业绩因素仍将占据主导。

　　显而易见的是，积极的股市政策无法改变中国经济增长的轨迹，也无法阻挡企业赢利将从高峰回落的现实。我们注意到， 本周瑞士信贷第一波士顿的亚洲区首席经济分析师陶东和中国研究部主管陈昌华双双发表演讲，表达各自对中国经济和证券市场的观点。陶东认为中国经济将在第三季度后进一步放缓增长步伐。而陈昌华年初时就推断，就经济周期而言，今年有可能是见顶的一年。沪深上市公司盈利今年将达到顶峰，此次他再次重申，对于中国地区的股票(包括A股和H股)，最大的挑战来自于明年企业盈利的下降。这种类似于钟摆效应的盈利波动将会对市场估值产生影响，并可能影响市场的表现。他认为，本轮市场行情性质是反弹不是反转。他们的看法代表了相当一部分基金经理的观点。

　　另据某媒体对基金经理所作的采访也证实了我们的判断。有62%的受访者认为，当前宏观面、政策面并无太大变化，许多政策还需要进一步落实；有21%的受访者表示，消息面的利多难以改变上市公司的业绩和估值水平。95%的受访者表示，本轮上涨行情属于短线或中线反弹，反弹时间在一至三个月内，反弹会达到1500点左右；只有5%的受访者认为是反转行情，大盘可能上攻到1800点以上。

　　当然，我们也注意到本周四起基金重仓股开始整体发力，似乎欲接过行情的接力棒，将反弹行情推向高潮。这或许是轻仓机构按捺不住开始加仓。本期基金经理调查显示，在参与调查的基金中股票仓位低于30%的占21%，另有13%的极度悲观者持仓在25%以下，在政策的烘托下，轻仓机构估计很难拿到更加廉价的筹码。而重仓机构也需借助反弹行情减轻或调整仓位。我们也看到在这一轮基金行情中，周期类股票已退居二线，取而代之的是具有国际竞争力、品牌优势和持续发展能力的龙头企业，如中集集团、光明乳业、贵州茅台、海油工程、外运发展、中兴通讯、佛山照明、扬子石化等。（于明娥/证券导刊）