基于对144只基金持股情况的整体性统计，《红周刊》发现，在经历了三季度股指“破铁底”、“V”型反转的大悲大喜之后，基金在三季度的表现更像是一只试图起舞的大象，虽然动作不太优美，但已经开始在缓缓调整着自己的投资步伐。其中显露出来的一些新迹象尤其值得投资者重视：行业趋于集中，筹码却趋于分散。

　　此外，在基金对大盘蓝筹股的反复清洗、筛选过程中，除了179只出现在基金三季报的股票之外，更有313只基金非重仓股，出现在上市公司三季报的前十大流通股股东中。

　　至于对中小企业板的投资，基金则是“雷声大，雨点小”，而在基金的换仓当中，市场中的震荡也在加大。

　　
  ·基金研究篇·

　　投资风格趋于风散

　　截至10月28日，易方达、嘉实、南方等34家基金管理公司旗下的144只证券投资基金(含系列子基金)公布了三季度投资组合，其中包含嘉实理财通系列、招商安泰系列、湘财合丰价值优化系列等伞型基金下设的24只子基金。从基金类型上分，包括股票型基金112只，债券型基金13只，现金型基金7只，混合型基金12只。

　　筹码趋向分散

　　三季度末，144只基金共计持有179只基金重仓股，持股总量达90.62亿股。而二季度末，共计127只基金重仓持有210只股票，持股总量80.83亿股。如果借用衡量股票筹码集中度的指标——户均持股数来衡量基金的筹码集中情况(持股份总数量/基金家数)，可以看出，基金“户均”持股已由二季度末的6364.5万股降至6293万股，持股略微分散。值得注意的是，这是自2003年三季度以来，基金持股连续4次呈现集中趋势后，首次出现分散特征。

　　基金持股的这种分散趋势，还可以从基金股票仓位的变动情况体现出来。三季度末，112只股票型基金的平均股票仓位为62.91%(见图2)，比二季度末的57.96%上涨近5个百分点；而基金前10大重仓股的平均仓位为27.82%，只比二季度末的26.97%略有增长。由此可以看出，大量的新增资金流向了非重仓股，投资风格趋于分散，即从“一只篮子放十只鸡蛋”逐渐转向“十只篮子分别放一只鸡蛋”。

　　行业趋于集中

　　本季度，基金把握宏观经济运行规律，将“煤电油运”作为立命之本。三季度末，基金重仓的前5大行业分别是交通运输仓储业、金属非金属、电力煤水供应、机械设备仪表及采掘业，对应的市值所占份额分别为10.5%、8.83%、6.54%、6.09%、5.63%。然而，同比二季度末，基金重仓行业则出现分化。对交通运输仓储、金属非金属等两大行业，分别加仓2.07%和1.56%，成为基金增持的前两大行业，而对于机械设备仪表、电力煤水供应则分别减仓0.71%和0.19%，入围基金减持行业之列。同时，基金积极介入食品饮料、医药生物制品业，上述两行业分别出现在其新增5大重仓行业之列，增仓幅度分别为0.59%、0.56%。

　　可以看出，基金已走在求新、求变之路上，只是前期迈出的步伐并不大。还有一点就是，在基金持股筹码趋于分散的同时，其行业仓位分布却趋于集中，而且基金增持前5名的增仓幅度明显高于基金减持前5名的减仓幅度。

　　40亿净申购只是“金玉其外”

　　继二季度出现56亿份的净申购后，90只开放式基金三季度实现40.22亿份净申购，但这只是“金玉其外”。在扣除现金型基金152亿份的净申购额后，我们将看到其中的“败絮”，实际上股票、债券型基金累计净赎回112亿份。其中，58只股票型基金累计申购总额为109.94亿份，累计赎回总额为206.98亿份，净赎回额为97亿份。而21只出现净申购的基金，几乎全部为现金、指数型基金。

　　净赎回的背后一个很大原因是由于基金仍然没能逃离投资亏损的阴影。三季度144只基金累计亏损26.59亿元，其中股票型开放式基金亏损18.18亿元，平均每只基金亏损1623.21万元，封闭式基金亏损15.34亿元，平均每只基金亏损2841万元。

　　·基金重仓股研究篇·

　　难见新面孔 座次变化大

　　再从三季度按市值排名的前20名重仓股和二季度的对比来看，只有4只个股变动，南方航空、扬子石化、上海石化和齐鲁石化分别被上港集箱、国电电力、西山煤电和中海发展所取代。虽然个股变化不大，但重仓股的坐次变化比较明显，比如招商银行从第6位上升为第3位，贵州茅台从第19位上升为第10位，上海汽车则由第5位跌到12位(见表1)。

　　从增持的数量上看，基金三季度增仓数量最多的分别为武钢股份、长江电力、中国联通、宝钢股份和招商银行，其他如上海机场、万科A、上港集箱、盐田港A和西山煤电的增仓数量也在4000万股以上。

　　基金对于机场、港口类个股的增持应在市场意料之中，但是对武钢股份、宝钢股份和中国联通的增仓还是有些出乎意料。由此看来，基金对于大盘蓝筹股仍然无法完全割舍，良好的流动性仍是基金重点考虑的问题。同时，从另一方面看，基金在这些大盘蓝筹股上有可能采取了高抛低吸的策略，做波段以获取差价。

　　从减持的数量看，减持数量最高的是南方航空，减持数量达到9582万股，其次是上海汽车，减持量为8759万股。减持幅度较大的个股还有通宝能源、齐鲁石化、上海石化、扬子石化等(见表3)。

　　新老基金重仓股差异不明显

　　我们选择2004年3月30日以后成立的基金作为新基金的研究对象，他们建仓的期限基本上是在二、三季度，对于个股的选择更能表明其对近期市场发展的看法。但研究发现，新老基金重仓股的差异并不明显。

　　在新老基金所持的20只重仓股中，有17只是重合的，所不同的只是老基金为国电电力、上海汽车和中海发展，新基金则相中了齐鲁石化、扬子石化和格力电器。新基金在投资思路上和老基金仍有相似之处，延续了老基金的操作思路。

　　不过电器股出现在新基金的重仓股行列，这也是基金在二季度普遍宣扬消费升级概念股的一种体现。但石化股被老基金减仓，却得到新基金的关注，可见基金对石化股的后市尚有一定的分歧。

　　后期走势将呈分化格局

　　从新老基金重仓股的市场走势来看，基金重仓股在4月份以来的走势可以分为以下几种状态。西山煤电、盐田港A、贵州茅台、格力电器等走势独立，一直保持震荡上行的状态，在季报公布后走势也比较坚挺，阶段涨幅均居于前列。同时，这部分个股基本上是三季度基金增仓股，显示出基金对其未来发展仍有一定信心。

　　而中国石化、招商银行、扬子石化、万科A等则在4月份以后基本上呈波段下行的状态，在季报公布后的走势中也是表现不济。中国联通、海螺水泥、上海汽车等更是连创新低，后期走势不容乐观。

　　可见虽然“贵”为基金重仓股，但在市场中受到的待遇却不可同日而语，基金对蓝筹股的操作如同拿了一个大筛子，不断地去粗存精，择优淘劣。

　　·基金非重仓股研究篇·

　　在“新乐土”中淘金

　　在基金20大重仓股之外，基金持股的涉猎范围还是相当广的，除去本期179只基金重仓股外，截至28日，在已披露三季度财报的1086只股票中，有313只股票的前十大流通股东出现了基金身影。可见在基金重仓股之外，他们仍在乐此不疲地找寻着投资“新乐土”。

　　《红周刊》发现，313只非基金重仓股的持股仍集中于电力煤水供应、机械设备仪表、金属非金属三大行业，虽然与基金重仓股青睐的行业无异，但所持股份多出自“旁门”。

　　比如在电力煤水供应行业中，基金重仓股多选择类似于长江电力、华能国际这样的行业龙头，但在基金非重仓股中，会出现郑州煤电、京能热电这样的中小型火电、热电类上市公司，也不乏郴电国际这样的新股。此外，在34只金属非金属类基金非重仓股中，钢铁股占12只。看来，基金在对重仓股宝钢股份、马钢股份持续加仓的同时，对其他小型钢铁股如新钢钒、八一钢铁等也不离不弃，从这点来看，钢铁股的春天还没有结束。

　　对于投资者来说，基金持股比例较高的非重仓股是值得重点关注的(见表4)。比如博汇纸业，由于其流通盘比较小，截至9月30日流通市值仅72590万元，而一般的基金重仓股，持股市值都在十亿以上，所以未能挺进重仓股行列。但其第一大流通股东即为博时精选基金，前十大流通股东中的基金持股数量合计达1236.23万股，占其流通股本的17.66%，比五粮液、振华港机(基金持流通股比例分别为4.61%、3.03%、)等基金重仓股的持股比例还要高很多。

　　对中小企业板投入的兵力并不大

　　由于苏宁电器等中小企业板的股票也出现在一些基金的前十大重仓股当中，很多投资者认为基金开始移情别恋，另觅新欢，但《红周刊》研究发现，基金对中小企业板的投资只是看似热闹，其实投入的精力并不大。

　　大族激光、思源电气、美欣达等17只中小企业板股票入选基金非重仓股，被18只基金持有，总持股量达1479.36万股，截至9月30日持有市值为17515.66万元。而进入基金重仓股的中小企业板股票仅有德豪润达、海特高新、凯恩科技、鑫富股份、苏宁电器、航天电器、七匹狼7只股票，被16只基金持有，持股量达1968.95万股，截至9月30日持有市值53211.85万元。

　　虽然38只股票中就有24只进入30只基金“法眼”，但由于中小企业板盘子不大，基金对其投入的“兵力”其实极少，持有市值仅占基金股票总市值的0.41%，也仅占中小企业板总流通市值的5.25%。

　　不过，国联安德盛小盘基金可谓最敢吃螃蟹的基金，不但是持有中小板股票最多的开放式基金，在46只基金新增非重仓股中，有20只股票被其持有，但波段操作的手法比较明显。我们也注意到，国联安德盛小盘持有的吉林敖东、吉林化纤的三季度涨幅分别达32.54%、17.31%，而三季度末至今已经开始出现下跌迹象，可能是基金获利了结所致。

　　·基金研究人语·

　　基金分化将加大市场震荡

　　《红周刊》研究发现，基金本季增仓最大的十只股票均属于“浅蓝”群队，如新疆天业、现代投资、福星科技等；而公布三季报的中小板个股，除少数基本面较差的个股外，都有基金或社保基金加盟。

　　由大盘蓝筹股转向二线蓝筹以及中小板高成长股，这种布局的大调整对应着什么样的理念变化呢？

　　银河证券基金研究员胡立峰认为，目前这种变化还是没有超出价值投资的范围，未来也不会超出这个范围。因为“我国基金是公募而来，必须注重风险控制，所以大量资金只能投向少数最稳健的品种上。”他认为，其结果是“导致目前出现了新的‘一九’现象。”比如基金的重仓股集中于交通运输仓储业、金属非金属、电力煤水供应、机械设备仪表及采掘业，其中的一些股票成为基金的新“核心资产”。

　　中信证券的基金研究员江赛春则表示，对于基金“整体增仓”这一说法是值得深究的。事实上，大幅增仓的是一些轻仓的或者建仓期限将到的基金，而一些老基金则在减仓，如华夏旗下的基金减仓动作就非常明显。

　　“再以‘9·14’为界，行情起来后，基金们有先减后增的，也有一直在增的，表明基金之间出现了较大分歧，”江赛春说道，“所以，整体仓位保持较高水平，只能说明基金对底部作出了明确的判断，而分歧则说明后市的宏观环境具有较大的不确定性，体现在品种选择上也有很大的分化。”

　　江赛春认为，基金之所以会出现选股分化，是因为市场的系统性风险很大，逼得基金不得不精选个股。“这虽然会加大基金的操作难度，但同时也会随着选股面的扩大而活跃市场，并逐步形成不同理念和不同操作风格的基金。”他认为，这对市场整体而言是件好事：既然基金重仓股不再高度趋同，那就不会在市场不好的时候集体下挫，拖累市场进一步下行了。

　　另外，从基民的操作策略看，也与前期相比出现了变化，对货币基金净申购较多，对债券、股票基金多是净赎回，这表明了投资者对后市选择了防御性的操作策略。

　　“基金的分化与基民的变化使后市将以震荡整理为主要走势。只有基金趋于一致的时候，市场才能真正走好。”江赛春说道。他强调，这种“一致”指的是“对基本面和市场趋势的判断一致”，而不是“理念”等其他东西的一致。因为“理念经过此次分化，将很难再统一了。”■

　　三季度基金风云榜

　　最积极的基金——基金汉兴：所持股票仓位由二季度末的19.73%增至74.31%。

　　最消极的基金——融通蓝筹成长：所持股票仓位由二季度末的53.64%降至32.80%，银行存款高达10779万元。

　　最受欢迎的开放式基金——博时现金：三季度一举实现61090万份的净申购额，为众开放式基金之首。

　　最受冷遇的开放式基金——海富通收益：净赎回额最大，赎回份额达68489万份。

　　经营最红火的股票型基金——基金科汇：三季度单位净值增幅最大，期末单位净值为1.4014元，增幅达14.36%。

　　经营最惨淡的股票型基金——金鹰中小盘精选：单位净值降幅最大，期末单位净值为0.9841元，增长0.3%。

　　最赚钱的基金——易方达平稳增长：本期净收益8941万元，股票仓位从2季度末的62.70%微升至3季度末的63.02%。

　　最赔钱的基金——鹏华行业成长：本期净亏损46199万元，股票仓位基本没变。

　　三季度基金重仓股风云榜

　　最大增仓股——武钢股份：被汉博、汉鼎等共计42只基金重仓持有，持股量为32168万股，占流通股本的16.97%，三季度上涨22.82%。

　　最大减仓股——南方航空：被基金汉鼎等共计14只基金重仓持有，持股量为17241万股，占流通股本的17.24%，比二季度末减持9581万股。该股三季度上涨2.79%，换手率却达89.30%。

　　涨幅最大的重仓股——中集集团：三季度涨幅59.75%，而基金景阳、基金鸿阳等37只基金在3季度末仍持有12113万股，占流通股本39.98%。

　　跌幅最大的重仓股——TCL集团：三季度跌幅32.10%，只有基金安瑞和宝康债券两只基金持有520万股，被基金总体减持了3387万股。

　　控盘程度最高的重仓股——上海机场：持有基金家数最多的股票，被75只基金重仓持有，持股量为50326万股，占流通股本66.49%。

　　换手率最高的重仓股——中小企业板的航天电器：3季度换手率达522.85%，不过只有基金裕元1只基金重仓持有300万股，占流通股11.68%。

　　换手率最低的重仓股——大众交通：只有德盛小盘持有690万股，3季度换手率仅为13.21%，远低于同期大盘67.46%的换手率水平。

　　·基金经理妙语录·

　　易方达策略成长基金经理肖坚、付浩(三季度净值增长率为12.51%，股票仓位70.73%)：对于将来的证券市场，我们认为结构分化会长期持续，优秀的上市公司股价会在波动中不断向上。

　　因此，整个三季度本基金一直保持较高的股票仓位，操作上不断进行结构优化，将更多的资产配置到基本面好、成长性好、未来增长预期明确的股票中。市场的走势也证明了我们判断的正确性。

　　广发聚富基金经理易阳方等3人(三季度净值增长率为12.51%，股票仓位69.05%)：针对目前我国证券市场“新兴+转轨”的特点，在当前比较恶劣的市场环境下，在行业和个股选择方面坚持“持续增长”加“内在价值低估”两个标准的同时，将投资对象的诚信及公司治理制度建设列入选择投资对象的重要条件。具体表现在：剔除了一些具备一定投资价值但存在诚信问题缺陷的公司。

　　基金久嘉基金经理韩浩(三季度净值增长率为7%，股票仓位71.94%))：2004年9月可能是中国证券市场最奇特的一个月，上证指数创出多年新低，而数家绩优股却大幅创出历史新高，这也许将成为一个新时期的分水岭。

　　以大盘股为目标的收益型投资和以中小型公司为目标的成长型投资，在市场所处的不同风险阶段，两种方式交替占主流位置。部分绩优有稳定成长预期的股票迭创新高，标志着以持续成长为主题的进攻性投资策略将成为未来的主流。

　　博时价值增长基金经理肖华、高阳(三季度净值增长5.21%，股票仓位75.66%)：关于投资者对本组合中汽车股较多的担心，我们认为这实际上是“短期”与“长期”的问题。从世界大公司的发展历程分析，不论是丰田、西南航空，还是戴尔和英特尔，持续提供“更便宜”东西的公司，才能不断成长从而获得成功，所以，对于汽车股，我们不能仅将目光盯在汽车降价、销量下降等短期因素，而应该更关注汽车企业能否持续地提升自身的竞争力，是否有能力赢得未来巨大的市场。

　　巨田基础行业基金经理管卫泽、陈忠强(三季度净值增长率为4.66%，股票仓位53.68%)：与国际市场接轨从来没有像现在这么现实地摆在我们面前，但是最能让我们继续坚持投资的理由正是A股很多上市公司的股价，相对于国际定价估值水平并没有被高估，还有上升空间。

　　融通蓝筹成长基金经理易万军(三季度净值增长率为-0.0325%，股票仓位32.8%)：由于对政策利好的力度以及政府的决心理解出现重大偏差，没有及时提高股票仓位比例，结果形成本基金运作以来最大的被动。如果在市场崩溃过程中不充分考虑管理层的态度,我们将不得不随时面临踏空的风险，这是本轮井喷行情最深刻的教训。

　　泰信先行策略基金经理管文浩(三季度净值增长率为-2.65%，股票仓位58.76%)：在一个充满了变数和心态不稳的市场上，明智的投资策略是放弃指数，甚至放弃行业配置，而专注于个股的量化估值。

　　我们将贯彻白马股中选黑马的原则，但会增加以下几个因素在估值中的权重：①是否属于中国龙头企业；②是否具有中国优势；③是否具有中国特色。

　　尽管具有以上三个“中国概念”特征的一些上市公司已经受到较高程度的追捧，但是在经济增长方式转型和资本市场制度转轨的双重震荡之中，市场会对这些企业的价值进行重估，重估将会使这部分股票在一定程度上脱离大盘的束缚，反复走强。(摘自基金2004年第三季度报告)

                        （■统筹 本刊编辑部 江涛

　                 　采写 本刊记者 汪澜 何虹 李清梅/证券市场红周刊）