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袁剑：中国股市的日本病 2004-12-31 09:03
中国证券市场批判》/袁剑 20世纪80年代末期，听日本著名的社会学家富永健一先生讲过一堂关于日本经济奇迹的课。他提 到了一个当时十分新的概念：后发优势。意思是说，后现代化国家可以通过简单的模仿和“ 拿来”，移植西方的市场及其他制度，减少甚至消除现代化过程中的痛苦，迅速地追赶现代化国家。十多年过去了，那堂课的绝大部分内容我已经不甚了了，但“后发优势”这个概念 却依然历历在目。这不是因为别的什么，而是因为这个包含了政治、经济、文化多方面的含义的概念，乃是解释日本甚至整个东亚奇迹的非常有用的概念。但讽刺的是，随着日本经济 的长期低迷以及亚洲金融危机的爆发，这个概念越来越多地暴露出它硬币的另外一面，“后发优势”变成了“后发劣势”。在许多自由主义学者眼中，这个概念已经完全沦为“日本病 ”的一个别样标签。 所谓“日本病”，在文化的意义上可以解释为，重集体目标的达成而忽视个人的自主创新。 而在经济上则表现为，强调国家对市场进行某种自认为正确的“增强”和“补充”，忽略市场的自发演进过程。用哈耶克的观点看，这里存在着一种“致命”的自负。事实上，正如大 家已经看到的那样，20世纪90年代以来，日本经济正在为这种“自负”付出高昂的代价。显然，日 本只是“日本病”的一个缩影、一个代表。文化上的高度同构决定了“日本病”将是侵蚀整 个东亚国家经济的一个致命“病毒”，中国也断难例外。而作为具有明确“后发”特色的中国证券市场，更是这种文化基因滋长蔓延的绝佳场所。 与其他市场相比，资本市场本是更典型和更“高级”的市场，但中国的经济文化以及政府长 期的计划经济历史，使中国政府一开始就对证券市场心存疑虑：分散的个体凭借各自的经济理性所做出的交换决定会在事后有利于集体和国家的目标。所以从一开始，中 国政府超强的行政干预之手就从来没有离开过证券市场。而转型期社会稳定对股市所施加的硬约束，更强化了政府的这种干预。较之其他的新兴市场，中国政府对证券市场干预的频 繁程度绝对是破记录的。我想，熟悉证券市场的人一定会对这种干预的“威力”记忆犹新，敬畏有加。翻开深沪股市不长的历史K线，我们就很容易发现，几乎所有的大阴大阳都是政府干预的杰 作。这种干预在1996年12月和1999年6月达到登峰造极的程度，这两次，政府对证券市场的干预竟然是以在中国最具影响力的《人民日报》社论的形式出现的，市场随之而来的震撼可 想而知。但如此一来却 形成了一个非常严重的后果：政府的理性代替了投资人的理性，市场参与者对政府的行政方向产生了高度的依赖。投资人的交易决策不再是因为投资对象本身具有价值，而是因为这种 投资行为对政府有价值。于是，我们可以看到，所有的人包括机构、散户、股评人士都在忙不迭地猜测政府的倾向和底线。对于证券市场来说，这当然是很荒唐的。但荒唐的行为之所 以存在而且流行，乃是因为人们从中获得了奖励。 所谓“炒股要听党的话”总结的就是这样一个荒唐的道理。如果这种趋势持续并且被强化， 中国证券市场将不再是一个个人对自己投资行为负责的地方，它将演变成为一个中国政府独资开设的无限责任公司。当有朝一日，政府真需要投资人为自己的投资损失负责的时候，所 遭受的怨恨及抵抗将是可以想象的。最近，由于对政府干预的批评日渐增多，政府的干预好像平静了许多，但我想提醒的是，作为深植于灵魂深处的一种文化基因，政府对证券市场近 乎本能的怀疑和实用主义反应还会以这样或那样的形式发作出来。 “日本病”在中国股市的第二个症状是，预算软约束问题严重。由于历史原因，中国股市一 开始就是国有企业的天下，其比例之高举世无双。这个现象到现在为止还没有实质性的改变。从中国制度变迁的起点出发，许多人将它作为一种无奈的“特色”接受下来。但问题是， 究竟是用证券市场来改造国有企业，还是用国有企业来改造证券市场。客观地讲，股市十年下来，我们看到的更多的是后一种情况。“特色”变成了“本色”，暂时的妥协变成了中国 证券市场向国有企业低效率的全面投降。 中国的国有以及准国有企业正在按照自己的游戏规则毫无顾忌地改造着中国股 市。这就是为什么这么多国有企业从四面八方跑到中国股市来放肆圈钱的原因。与其说是中国股市的泡沫价格吸引了各路豪客，到不如说是中国股市的软约束特点吸引了他们。 银行的 钱尚要还利息，而在股市里拿钱，既无上级部门的监督，更不需要对股东负责，不在这里圈，到哪里去圈？中国证券市场变成了国有及官僚企业发挥其预算软约束本性的天堂。所以我 们现在越来越多地看到，只要有机会，中国股市的圈钱机器就会隆隆作响，至于这些钱圈回来干什么，你们当然管不着，我先圈回来再说。有统计表明，截至2001年中报，上市公司平 均每家闲置资金为311亿，最多的达38亿，这个数字是比去年同期增长了43%。 拿回去这么多钱，而其回报却低得让人难以忍受。对大量国有企业进入证券市场，许多人曾 经有过讽刺：说是吃完了财政吃银行，吃完了银行吃股市。而我的判断是，在股东及法制文化都极其欠缺的情况下，没有比中国股市更符合国有企业胃口的地方了。这两年，随着政府 对国有企业日见加重的紧迫感，国有企业进入股市筹资圈钱有了越来越“合法”和“正当” 的理由。 问题的危险性在于：大量进入股市圈钱的企业都有中央或地方政府提供了某种“隐含担保” 。这使得大量改制上市的国有企业对自己作为公众公司应该承担的义务处于完全麻木不仁的状态。反正搞坏了有各级政府担着。在各级政府对越来越多的劣质上市公司的积极重组中， 这种“隐含担保”的负面作用已经体现得相当充分。政府耗费大量的财政资源对自己管辖范围内的上市公司进行重组，一次不行来第二次，二次不行来第三次。在我的印象中，有些公 司已经重组了四、五次之多。整个经济体系的软 约束与证券市场的软约束互相强化，使中国股市成为无偿消耗财政资源的又一个黑洞。难怪有人会说，中国股市将套牢全社会。 我清楚地记得，我所阅读的第一本证券书籍中就明确写到：证券市场的主要功能是有效地配置资源。但现在，中国股市的功能被越来越公开地简化成：为国有企业筹资解困。每当我听到这种言之凿凿不容争辩的高论，我就怀疑是不是自己听错了，要么就是自己太幼稚。这哪里是什么“特色”，这简直就是异化，是对证券市场的一种毁灭。 现在有很多人在谈上市公司的质量问题，认为这是证券市场健康发展的基石，我不反对这种说法，但我想提醒的是，上市公司的质量问题很难在证券市场内部得到单独解决，原因在证券市场之外。只要政府对国有企业还负有道义和经济上的责任，股市就不可避免地会成为履行这种责任的有用工具，中国股市的软约束现象就很难从根本上得到治理。从国有股的高价减持政策中，我们可以清晰地看到，国有企业与政府的相互依赖究竟有多么的深!这种互相担保的趋势是多么的难以逆转!如果说日本政府的产业政策导致了许多日本企业普遍的软约束，进而引致了沉疴难起的日本病的话，那么中国政府对国有以及其他企业的政策倾斜所引发的预算软约束，将使中国股市染上同样严重的顽症。中国的银行系统 即是前车之鉴。 日本病在中国证券市场的第三个比较突出的表现是，过分重视“后发”优势，片面强调“赶 超”，与此同时却轻忽市场文化的长期匮乏及路径依赖等诸多问题所可能带来的资本市场的严重变形；强调市场的超常规发展，忽视市场的自然演进。对后发国家来说，“赶超”一直 是一个让管理者十分着迷的字眼。这本身也没有什么错，人类社会发展到今天所积累的智慧，也的确可以让“后发国家”在市场发展的过程中，减轻痛苦，少走弯路。但如果把这种“ 智慧”夸大到可以完全省略必须的“生长”过程的程度，“后发优势”就可能变成“后发劣势”，补课将不可避免。这一点，在中国证券市场所谓超常规发展机构投资者的“大跃进” 中表现得格外突出。不错，成熟证券市场是以机构投资者为主体，但这是西方证券市场经过漫长演进的结果，是经历了无数次熊市考验和残酷竞争自然“生长”出的结果。如果美林、 摩根士丹利、高盛这些公司是按照管理者的意志超常规发展出来的，那么到今天他们也许早就消失在尘封的历史中了。而我们这个市场中的机构投资者的来历却颇有些可疑。直白说， 他们根本就是某种行政命令的产物，他们根本就没 有经过市场的考验和必要的资本积累，凭借政府的扶持一夜之间就占据了市场的有利地形。且不说这是否公平，仅凭其出身我们就有理由怀疑它的生命力。这几年大量机构投资者在市 场中的表现就很有说服力。 那么，他们在干些什么呢，他们在借助政策优势获得新股的超额配售；他们在操纵价格欺骗 投资者；他们与庄家暗通款曲，高位接货以自肥；他们用从广大投资者手中募集来的巨额资金，反过来进一步掠夺投资者。凡是这个市场中有的不道德行为，他们都干过了。部分机构 投资者变成了彻头彻尾的机构掠夺者。“淮橘而北枳”，在部分机构投资者身上体现得淋漓尽致 。这种自上而下“超常规”发展机构投资者的办法，根本就是对市场本身筛选和淘汰功能的 蔑视。与其让这些带着某种“国家信用”的机构投资者来败坏本已贫瘠不堪的市场文化，还不如让那些在市场中坚强生长出来的私募基金合法化，投资者自己的选择要比管理者自以为 是的超前决策有效率得多。这样一种顺乎市场自然演进的办法也许很难符合管理者迫切的“ 赶超”心态，但磨刀不误砍柴功，市场发育到一定程度，高质量的机构投资者就是水到渠成 的事情。速度可能慢一点，但总比现在这种拔苗助长像大炼钢铁那样炼出一堆废铜烂铁好吧。顺乎市场自然演进秩序的另外一个重大好处在于，这样做可以培养出一种良好的市场文化 。证券市场的发展，不仅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是现成的，从美国拿过来就行，但文化的培育则需要更多的耐心，更多的时间。光有好的市场制度，而没有与之相 适应的市场文化，制度的效用会大打折扣。诺思的“适应性效益”讲的就是这个意思。必须非 常清醒地看到，支持西方成熟证券市场正常运转的契约、诚信、个人负责以及创新精神等文 化气质正是我们这个文化中所极度短缺的。在这样的地基上盖摩天大楼需要格外小心。弄不好，就要从头再来。 显然，“日本病”在中国证券市场上的表现还远不止这些，有些方面比如“政商勾结”等弊 端甚至比日本还有过之而无不及。这虽然是中国改革很难摆脱的“路径依赖”，但放任这种趋势恐怕也此路不通。 20世纪90年代以来，日本经济长期萎靡不振，股市已从最高峰的39000点跌落到如今的不足1 0000点 ，金融系统坏账如山，这与80年代大量脱媒资金进入股市及房地产所制造的泡沫直接相关。 昔日引领大和民族创造繁荣奇迹的“菊花与刀”，现在却变成了让人难堪的“日本病”，两 相对比，可谓天上人间。虽然我们不能说中国就是日本，但文化同宗，实为殷鉴。
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