随着新一年的开始，各大基金公司研究部门都推出了2005年的投资策略报告。仔细研读各基金公司投资策略报告的全文，会发现各基金公司对2005年资本市场部分问题的共识或在某些问题上存在的较大分歧，以及基金公司对2005年中国股票市场一些关键问题的担忧。
　　关注目前中国市场主力的基金公司2005年的投资思路和关注重点，很具有参考价值。
　　本报记者针对南方、易方达、景顺长城、大成、宝盈、上投摩根等代表不同类型基金公司的年度投资策略报告，进行全面解读，以飨读者。

　　　　　　
　　之一
　　2005年——如何打破股市死循环
　　
　　“有望打破股市死循环”，这是南方基金2005年投资策略报告中的一句话。
　　显然，过去的2004年，是让基金公司充满痛苦的一年，2004年的市场是一个几乎看不到出口的死循环。
　　2005年，有望打破这个死循环吗？
　　
　　宏观经济不再成为市场主要障碍

　　2004年股市的暴跌大致有三个因素。一是宏观调控的出台，二是市场估值的争论，三是券商国债以及委托理财问题的爆发。
　　南方基金认为：“经济因素、估值因素已经不是目前市场的主导因素，解决好清理委托理财引发的问题、证券公司的生存问题和引入新的资金入场将是决定今年市场走势的关键因素。”
　　经济因素被基金公司排除主导因素之外，在于大多数基金公司普遍认为，2005年中国经济增长态势虽然会由强劲增长走向温和，但仍然保持增长势头。
　　宝盈基金的观点则是，2005年经济增长率总体上将呈逐步回落走势。大成基金认为，2005年经济增长，公司盈利增长可能减缓，从基本面上对股市产生压力。
　　景顺长城认为，2005年全球经济面临的最大不确定因素包括：油价的又一次急剧上升、远远超过预期的通胀和利率上升(可能导致房地产暴跌和债务危机)、全球各大经济体由于严重的经济失衡而导致的动荡(特别是汇率波动)。经过过去一年多的强劲增长，世界经济已有迹象步入整固期。
　　综合各家基金公司的观点发现，多数基金公司认为宏观经济的影响会在上半年体现，而下半年会消化。南方基金认为，“上半年面临经济减速惯性以及扩容压力，市场比较低迷；而下半年则逐步走高。”但它们认为，这种压力不会成为市场的主导因素，因为中国的经济的高增长仍然会持续，只是增长幅度降低。
　　基金公司普遍认为，宏观调控仍将持续，但“在获得初步成效后即进入相对低调的状态”。景顺长城认为，“随着调控效果的逐步显现，紧缩政策力度、压力预期将减轻”。而宝盈基金对此有不同观点，担心“宏观调控政策的滞后影响在2005年将更加充分显现。”
　　
　　利率、汇率因素存在分歧

　　基金公司普遍认为，利率、汇率会成为2005年大家关注的两大因素。
　　普遍观点是，加息呼声淡化，但证券市场对利率向上调整仍旧存在相当的警惕。
　　南方基金的研究员认为2005年粮食涨价因素消失，而石油难以有2004年的涨幅；国内基本工业品价格指数(PPI)向下传导带来的涨幅有限，因此遏制通涨的升息动力。
　　但景顺长城持有相反的观点，认为“在实际利率为负的情况下，央行仍可能适度调高利率水平”。
　　景顺长城的理由是，食品将保持高位平稳的趋势，但“一方面，前期煤电水气等公共服务产品价格的调整幅度和频度很小，随着上游生产资料价格的大幅上涨，已经积累了相当大的调价压力，预计这部分新涨价因素增大；另一方面，服务类项目价格和工资水平呈现上升趋势，基础人群的工资一直呈上升趋势，从而服务类价格面临持续的上涨压力。加上考虑生产资料价格向下游的传导速度，前期这部分传导不通畅，接下来有可能进一步加快，我们预计2005年国内消费者价格指数(CPI)涨幅在3.5％左右”。
　　对于汇率问题，基金公司普遍认为，人民币存在升值压力。
　　南方基金报告认为，“市场对人民币名义汇率普遍预期升值3％－10％。”
　　“由于美元的持续贬值，以及中国实行强制结汇和有限售汇制度，人民币升值压力凸现并有所放大。在双顺差和国际投机资本的共同作用下，中国近期外汇储备加速增长，我们短期内看不到减缓人民币升值压力的因素。”景顺长城说。
　　但由于利率和汇率之间的联动效应，外汇储备的快速增长，增加了货币政策操作的难度，基金公司认为利率和汇率的调整会非常谨慎。景顺长城的结论是，“目前，我国升值的条件尚不成熟，加上近期央行开始运用三年期票据品种，短期汇率变动的可能性减小。所以，我们认为在未找到解决方案之前，政府不会在短期内改变汇率机制”。
　　但很多基金公司对汇率非常警惕，南方基金建议：“无论调整与否、何时调整，我们在做策略时建议大家按照汇率调整的方向调整组合，首先重视非贸易部门，其次重视可能的资产负债表效应。”可见，出口型的公司，基金投资可能会比较谨慎。
　　
　　命悬监管层——政策走向左右股市

　　多数基金公司认为，最残酷的宏观调控对投资人造成的恐惧已经在逐渐淡化，2004年市场的大跌，已经使国内A股的估值水平即使与香港等市场相比，也到了低位。
　　景顺长城根据新华富时A200成份股2004年和2005年的业绩预测，得出的A股“FTSE－A200”加权平均市盈率2004年为16.1倍和2005年为14.2倍，与国际市场和本区域市场内的市盈率水平基本一致。
　　尽管基金公司普遍认为，目前A股的低估值很有吸引力，但基金公司仍然非常谨慎，它们认为，对中国A股市场来说，2005年，宏观因素已经不是主导因素，资本市场的一些不确定政策的走向将成为决定股市生死的最主要因素。
　　它们认为，这些政策主要有，一是全流通的解决方案以及C股市场的处理，二是场外资金的进入问题，券商问题导致企业资金纷纷离场，券商灾难是否会在2005年继续爆发，以及保险资金等大规模场外资金的直接入市问题，三是询价制下A股扩容的市场恐慌。
　　对于全流通问题，基金公司仍然认为，如果全流通补偿不存在，也就是流通股东不能享受到净资产定价的优惠，那么，C股市场的净资产转让也不合理，相当于好处旁落；至少C股市场需要拍卖。按照净资产定价，并无道理。只有变卖的资产，或者净资产收益率长期低于社会平均水平的资产，才按照净资产定价；好公司按照净资产定价，人人乐意购买，无论是转让给外资还是MBO。
　　多数基金公司对C股市场持反对态度。认为“C股市场一旦繁荣，严重干扰了目前A股的估值体系，因此C股市场目前不宜迅速发展”。
　　目前的消息是，C股市场被内部叫停，表明全流通问题仍然会成为A股最大的地雷。多家基金公司认为，由于各方利益分歧太大，全面解决非流通股问题，今年概率很小。
　　2005年有多少场外资金进入A股，监管层会在多大层面上刺激场外资金进入，是基金公司关注的又一大问题。
　　基金公司认为，2004年场外资金充裕与场内资金匮乏鲜明对照。它们认为券商问题的爆发，对股市打击相当大。南方基金认为，股市“挤泡沫”以来，各种委托资产管理不断萎缩，特别是在2004年，国有、私营、上市公司全面收缩委托资产管理业务，导致私募基金、证券公司的自营与委托资产管理业务大面积出现资金链断裂。
　　2004年除了基金净申购1675亿元以外，总体资金呈现净撤离状态。
　　2005年，券商地雷是否会持续爆发将成为影响市场稳定的一大因素，但记者接触一些券商发现，券商普遍认为，如果2005年的市场再持续低迷，能再挺一年的券商不多。除了2005年新发行的基金，社保资金、保险资金、企业年金、QFII等机构资金有多大程度介入，成为外续资金的关键。
　　询价制下A股扩容是影响2005年基金持仓的一个很直接的因素，我们发现基金公司对此关注已经超出外界想象，记者将另文专门探讨。
　　分析各基金公司2005年投资策略报告，记者发现一种悲观情绪弥漫着当前市场的主力们，保持谨慎乐观是大部分基金公司目前的心态。
　　基金公司在2005年的投资将更加谨慎，但基金公司同时表示，目前市场对坏消息存在过度反应的问题，在它们看好的龙头绩优个股上部分基金仍然非常自信，坚定持有。
　　2005年，会有奇迹发生吗？(记者谢飞)
　　
　　
　　之二
　　基金重仓个股替代板块　价值投资理念重新来过
　　
　　奉行价值投资理念的基金，正在进行一次自我的革命。
　　“自上而下”的行业配置正在被彻底地颠覆，取而代之的却是“自下而上”的个股选择。
　　在经历了2004年宏观紧缩所带来的，对板块性质的行业配置理念彻头彻尾的打击后，这种颠覆已经成为了基金自觉的革命。
　　
　　2005年淡化行业

　　在2004年以前，要讲这句话，所有的人都会说你疯了。但在今天，“淡化行业”已是众多基金经理的共识。
　　“五朵金花”曾被称颂一时，在2003年这种一荣俱荣的做法，的确曾经给基金业创造过历史性的辉煌。但在仅有的几个少数行业配置上“抱团取暖”的做法所带来的巨大损失，使得2004年的基金几乎全军覆灭。
　　几朵金花就是几个行业，这似乎对中小散户都没有什么进入门槛的问题，对基金公司来说，专家理财的能力究竟表现在哪里呢？从众背后就是没有个性，就是吃大锅饭。而去年的宏观紧缩政策正好是打破这个大锅饭的一个契机。
　　在去年年初，能提出对板块理论质疑的基金很少，大家都沉浸在投资五朵金花所带来的高收益的自我陶醉中。而能从五朵金花的行业配置的禁锢中走出，提出“板块轮动”、“自下而上”的投资策略的则更少。
　　而在2005年投资策略中提出要“淡化行业”的，则是易方达基金公司。
　　在阐述2005年投资策略时，易方达基金公司投资总监江作良表示，将继续坚持“淡化行业精选个股，深度研究发现价值”的投资思路。
　　他认为，在资产配置方面，在目前下跌空间有限、获利机会较多的市场环境下，做空的风险大于做多，维持一定的股票资产配置比重是合理的选择。在行业配置方面，首先，在紧缩政策没有放松的环境下，可继续淡化行业概念，“自下而上”选股，重点关注其中增长明确、受宏观调控影响较小的公用事业行业和消费类行业。同时，一旦经济增速回落过快，宏观调控有放松迹象，可重点关注前期受影响较大的周期类行业，其中业绩仍然较好、市盈率明显偏低的股票应是较好的介入点。
　　
　　投资策略个性化

　　从已经公布的基金2004年四季度投资组合来看，各家基金投资策略已经出现了明显的分化趋势。
　　这时候，基金投资的个性化有了实质性的转变。
　　“从行业配置的特点来看，基金三季度重仓的五大行业有增有减。”华夏证券基金研究员孙庆说。
　　他认为，整体上来看，交通运输业、采掘业股票受到了增持，医药和商品零售等消费品行业也受到了基金的青睐，同时造纸和航空业由于可能受惠于人民币升值预期，因此也受到了基金的广泛增持。而金属、电力煤气及水的生产供应等一些周期性行业则受到了基金的减持，金融保险业也受到了基金的减持。而从不同基金之间的行业选择来看，基金之间的分歧事实上还是很大的。从所有股票型基金的行业分布的统计来看，所有21个行业中，没有哪一个行业所有的基金操作方向是完全一致的，并且很多行业的分歧是非常大的。由13个行业增持幅度最大和减持幅度最大的基金操作坊向相差的百分比超过了10％。
　　“基金之间行业配置的分歧事实上在三季度就已经开始显露了。原因在于，2004年下半年基金的投资理念开始从‘自上而下’重视行业配置，转而‘自下而上’重视个股选择。”孙庆说。
　　
　　继续高仓位运行

　　根据基金第四季度投资组合报告数据显示，股票型基金的股票投资比重都非常高，其中易方达50、博时裕富、长城久泰、易方达策略等基金的股票投资比重都超过了80％，还有63家基金股票投资比例超过了70％。
　　2004年末股票型基金加权平均持股比例为66.76％，较第三季度末有所上升，这意味着在行情的相对低位，基金进行了一定的增仓操作。
　　高仓位运作，意味着基金手中的现金有限。“目前市场处于历史低位，基金所面临的踏空风险大于下跌风险。”几乎所有的基金经理都会这样解释他所管理的基金在四季度增仓的原因。
　　而当市场从1300点滑向1200点时，这句话就更有“说服力”了。
　　事实上，基金经理最焦灼不安的，也正是“资金不足”，不足到几乎无法自救的地步。而此刻还要拿出一部分钱去申购新股。
　　有业内人士计算了基金2004年末的剩余现金头寸，大概有177亿元左右。在面对诸如华电国际融资20亿这样的大盘新股发行时，177亿元是经不起多少折腾的。
　　而要斥资申购新股，基金能做的还有一种方式，就是对现有股票的调整。例如华电国际询价期间，电力板块的暴跌就是一种调整的可能。
　　基金这种高仓位运行的最根本的理由是：目前是市场底部。从逻辑的角度讲，如果基金的确是判断准确了，那么目前高仓位的策略将是最明智的选择。
　　但1200点又是不是市场底部呢？也许最后的答案还是要市场自己来证明。(记者刘鸿雁)
　　　　
　　
　　之三　　
　　重点行业大透视　“传统的朝阳行业”丽质难弃

　　从2005年基金公司投资策略报告来看，南方、景顺长城、大成、易方达、宝盈等多家基金公司对2005年的行业配置看法各异。
　　
　　两大行业得宠

　　2005年，港口、机场、高速公路这些交通运输类基础设施依旧扮演了“传统的朝阳行业”这一角色，即使宏观经济增速放缓，这些基础设施行业依然会有良好的表现。这是几家基金公司在投资策略报告中的一致观点。
　　交通运输行业良好的议价能力和稳健的增长性是行业的最大特点和共性，而且由于不断增长的物流需求和相对不足的基础设施的矛盾在相当长时期内存在。
　　在高速公路方面，在政策的推动下，高速公路存量大幅增加，网络化效应得到明显显现。工业化带来的汽车保有量将会迅速增加，直接增长车流量。从短期看，交通运输行业是经济高速发展的四大瓶颈之一，在铁路运输过于饱和且短期内尚不可能大量新建的情况下，大部分的新增陆上运输量将转移至公路，使得未来两三年公路车流量将会获得快速增长。
　　2004年，主干线上的高速公路车流量及收入出现了较大幅度的增长。上市公司经营路段的车流量增长率基本上都在20％以上，远高于2003年的水平，预计2005年还将维持较高增幅。在投资上，大成基金建议增持具有地方性垄断特点的高速公路公司。
　　各基金分析员对机场类公司持有共同的结论，即认为市场风险较小、经营稳定、业绩能保持稳定增长。2005年中美航权开放和中港航权的开放对于国内航空行业的发展具有竞争上的不确定性因素，但是对于机场而言却是直接构成业务量增长的积极因素，且行业竞争相对较小。可是对于航空公司的分析存在较大分歧，部分基金公司认为航空公司客座率上升、人民币升值因而业绩会大幅提高，值得投资。而另一些认为，航空公司仍面临包括油价上升、加息、航权开放等较多不确定性，业绩不会有较大的增长。
　　港口及水运服务业仍然能保持业绩的平稳增长，保持很高的行业景气度。2004年，大型港口深圳港、上海港以及宁波港吞吐量增长率位于前列。港口建设在今后相当长时期内都是中国交通基础设施建设的重点之一，在产能扩张后，龙头公司能享受到行业的高速增长带来的收益。因此，南方基金建议关注上港集箱、中海发展、中远航运、中集集团。
　　另外，多家基金一致看好零售业发展，它们认为，居民收入水平、城市化水平、物流效率水平和中产阶级的形成等是中国零售行业的主要驱动因素。虽然在行业全面对外开放的大背景下，公司间竞争日趋激烈，但是通过并购重组实现扩张的步伐逐渐加快，稳中趋暖是行业的基调。另外，人民币升值预期也将在一定程度上刺激人们的消费心理。因此，在对该行业2005年的投资建议中，基本上是建议增持重点公司股票。
　　
　　行业看法分歧

　　在能源及大宗原材料行业，各家基金公司的观点分歧较大。
　　景顺长城认为，2005年原油价格仍将维持高位，拥有原油资源的企业受益显著。而石化产品处于行业景气末期，国内油品价格国际接轨的速度加快，下游石化企业经营环境受到负面影响。不过，景顺长城继续看好并持有经营稳健的中国石化(600028)，其理由为：拥有战略性原油资源；产业链完整，能充分消化油价上涨的不利影响；遍布南中国的分销网络充分受益于国内成品油消费量的快速增长；估值合理。还将密切关注年内可能在A股上市的中国石油，寻求其IPO过程中的盈利机遇，并作为资源类品种战略持有。
　　在煤炭行业，大成认为，2005年煤炭市场外部环境将继续趋好，全年煤炭资源总量略低于需求总量。但由于在建产能尚未完全发挥，而与2004年相比产量增长势头有所放缓，从而导致煤炭偏紧仍会在2005年上半年出现。而景顺长城认为一些关联交易对上市公司利润转移的问题没有解决、公司治理结构的风险使板块的整体估值水平应有一定折价。因此一些基金公司对电煤2005年下半年价格走势有分歧，有人认为会出现一定幅度的回调。但相比较而言，价格上涨潜力更大的焦煤上市公司西山煤电(000983)、兖州煤业(600188)可能较受基金追捧。
　　在电力行业，一些基金公司继续看好龙头企业长江电力(600900)，认为其公司通过资产收购，可获得装机容量以及收益的持续稳定增长，其独特的资源优势和成长模式难以复制；看淡火电行业。在2004年，基金对电力设备保持过高度关注，调研了行业内较多公司。
　　从目前来看，各分析员对2005年行业的景气度看法普遍乐观。但对具体公司的看法有很大不同。部分人对电力设备行业中较多的公司持买入建议，另一部分人只对少数公司提出投资建议。南方基金认为，大部分电力设备公司估值过高，因此不具备投资价值。
　　在金融业方面，南方基金认为优质银行股还将会有不俗的表现，建议增持，除招商银行外，也建议对浦发银行加强关注。而另外有些基金公司认为，宏观经济增速趋缓、信贷紧缩状况有所改善、资产质量下降带来的坏帐上升都给银行业带来显著的负面影响；另外，银行上市公司再融资后的信贷扩张带来的资产质量的变化以及利率调整会带来不确定性，因此表示看淡。(记者李佳)


　　之四
　　询价制下市场扩容的基金恐惧
　　　　
　　基金公司在投资策略报告中，对2005年询价制下的市场扩容表现出极大关注。
　　南方基金认为，在投资操作策略方面，2005年要解决的主要矛盾是如何更好地应对发行压力、处理好存量资产与增量资产之间的关系，即优化在扩容压力下的资产配置。
　　
　　询价第一股华电国际对电力板块的杀伤力已经显现无疑了，1月22日，中金公布了2.52元的发行价，这种价格的硬接轨终于到来了，电力板块大幅下跌。
　　询价制下的市场扩容，基金必须回答的是：如何在此制度下进行仓位的调整。
　　
　　基金公司的两难

　　基金公司作为市场最大的参与机构，对询价股存在两难的选择。
　　一方面，作为既有股票的持有者，基金不希望看到新股以极低的市盈率发行，因为新股的低市盈率将对基金所持有的现有股票造成冲击。比如，华电国际对基金重仓的电力股票的打击。
　　而另一方面，作为参与询价的主要机构，基金又希望能把发行价格压低一点，因为这样的价格上市后，基金所申购的股票的获利空间会更大一点。
　　这就是南方基金策略报告中所说的如何处理存量资产与增量资产的关系。
　　基金公司面临如何调整仓位以及资产配置的选择。比如，华电国际的发行，基金是否要对以前配置的长江电力等电力股进行减持，一方面是筹措申购资金的需要，另一方面也是资产的重新配置。
　　基金公司担心新股发行会出现“挤出”效应。比如大型国有商业银行的发行上市，其在行业内的地位必将导致基金组合调整，“挤出”原来配置的同类品种。
　　对于基本上参照H股询价发行的新股，很多基金公司担心，不同行业的新股发行一次，拉低一次该行业的市价。华电国际发行的已经造成了电力板块被基金提前抛售的情况。据记者了解，很多基金公司都掌握了截至2004年10月通过发审会的股份公司名单，对今年可能IPO公司对所处行业的影响都提前做出了分析。
　　
　　基金博弈场外资金：纯申购族的忧虑

　　南方基金认为，在保险基金、企业年金等合规资金入市之前，在一个封闭而萎缩的市场，在一个只有1.1万亿流通市值和2700亿元保证金的市场，每次新增发行，就意味着原有的近1.4万亿元的价值会继续缩水纳新。
　　它们认为，机械地看，每新发行1000亿元，市场会继续下跌7％。因而，发行压力将取代经济因素成为2005年市场的主要矛盾，这种格局的改变有赖于外部资金的行动。
　　目前，除了基金外，参与申购新股询价的机构主要还有证券公司、保险公司、财务公司、信托投资公司和QFII。南方基金认为，作为不同类型的机构，基金必须猜度以上机构的申购行为，这些机构是否会在二级市场上持仓，还是只投资一级市场做纯申购。
　　基金与其他机构的利益冲突在于，基金除了申购，同时还有持仓。询价制度实施前是市值配售制度，鼓励持仓者，但现在两个制度并行，参与询价申购并不需要持仓，这可能造成对基金公司这样的持仓者不利。
　　基金公司对保险公司存在担心，认为“保险公司大多数尚未直接进入二级市场购买股票，而且目前尚未获准开立证券账户。作为风险厌恶的机构，保险公司非常重视无风险收益，希望对海外、非流通股权进行投资。
　　政策方面的任何松动，比如对C股市场的允许，都会妨碍保险公司进入A股市场；如果二级市场有下跌风险，而申购利润率较高(高于一年期央行票据利率)，同时询价申购收益率远远高于市值配售收益率，保险公司一般会仅仅选择参与申购，而不是进入二级市场。这样的话，基金作为一个持股的整体与保险公司整体，取向不同，利益上存在冲突。
　　基金公司认为，“从持股者角度出发，我们需要考虑新老申购者有无可能在申购及持仓上达成一致意见；或者采用什么技术手段减少只投资一级市场的纯申购者的收益，或者至少使纯申购者不显著地有利可图。”
　　基金公司希望能调控询价申购与市值配售的比例，以控制询价申购的收益率，降低纯申购获利的机会。(记者谢飞/21世纪经济报道)