新财富/谢国忠  


　　美元

见底将使新兴市场的债务和股票等过高估值得到纠正

　　2005年，市场一致的预测是世界及亚洲经济将减速20%，在本人看来，世界如何打开画卷很大程度上将依赖于美元的轨迹。美元见底预示着世界上的所有风险资产(比如上海的房地产、日用品和新兴市场的债务)已经见顶，当美元见底时，所有这些泡沫都将放出空气。但如果弱势美元一直延续，2005年将与去年类似，风险资产依然被严重高估，全球经济强劲。与中国相关的投机处于这次弱势美元周期的中心，对人民币投机的结束将是弱势美元故事结束最重要的征兆。

　　弱势美元引领全球经济扩张

　　2004年，绝大多数全球性的机构投资者都在增加对新兴市场的投资，因为他们希望逃离美元资产。热钱的持续强劲流入使得新兴经济体金融市场颇为自在。

　　这些全球性投资者中的绝大多数并无新兴市场的知识，将钱交给对冲基金成为最普遍的解决办法。由于对冲基金必须“将钱投入工作”，这一全球性的资产配置已经导致新兴市场资产的大规模通货膨胀。新兴市场短期表现上佳，强化了全球投资者对新兴市场增加投资正确性的认识。

　　因为美元是全球贸易的通货，在令新兴市场通货膨胀之后，最终将要回归，特别是经由各国中央银行购买美国的国库券。因此，美国并没有遭受弱势通货高债券收益的严重后果。弱势美元对全球资本流动，进而对全球经济的影响都是扩张性的。

　　弱势美元使全球投资者忘却了对新兴市场通常的戒备之心，风险贴水实质上已经消失。“草是那边绿”的心理最异乎寻常的例子表现在：美元基金的香港银行同业拆借利率对伦敦银行同业拆借利率的折扣。港币与美元实行联系汇率，市场持有港币，通常需对美元小幅贴水。在1989到1996年间，这种三个月期的银行同业拆借利率的贴水是20个基点。在1997到1998年亚洲金融危机期间，贴水的平均水平是212个基点。而在过去两年中，这种贴水已经变成折扣，目前折扣维持在大约220个基点左右的水平。

　　消极情绪使美元依然保持下行趋势

　　1995年，日元对美元的汇率开始于99.6∶1，一天之内落至78∶1，到年底回升至103.3∶1。对美元的消极情绪使得热钱在1995年流入亚洲，直到1996年亚洲区域经济的破灭开始暴露。

　　说2005年将像1995年依然太早。历史很少以相同的方式重复自己。

　　美元抛售在平静地进行，就像1995年那样，为了让美元到达令人信服的底部，抛售是恐慌性的。在名义上，美元对主要货币的价值比其30年平均水平低20%；实际上，低10%。就像本人在世界范围内所做的调查，美元是惟一剩下的便宜货。然而，估价便宜并不意味着它会高走。对美元压倒性的消极情绪依然将其保持在下行的趋势上。

　　在正常的环境下，在俄罗斯和中国已经浮出水面的企业治理问题将导致重大的市场修正。然而，对美元的情绪是如此消极，以至于全球的投资者都在忽视这些警示迹象。

　　如果美元在2005年到达令人信服的底部，商品市场的重大扭转可能步其后尘。比如，日用品和新兴市场的债务与股票的过高估价可能很快得到纠正。新兴经济体急剧减速，全球经济减速将紧随其后。

　　对人民币投机的结束将是弱势美元的终结

　　与中国相关的投机处于这次弱势美元周期的中心，对人民币投机的结束将是弱势美元故事结束最重要的征兆。

　　对中国的投机情绪有任何改变，香港银行同业拆借利率和伦敦银行同业拆借利率的差价变动将给出最显著的征兆。这种变动规格化的时候，表明投机氛围正在消散。如果香港银行同业拆借利率对伦敦银行同业拆借利率的折扣再次变成贴水，新兴市场的泡沫将开始破灭。

　　在这个周期中，日用品价格可能是慢一拍的指示器。因为中国经济在需求减速的时候有堆积存货的倾向，日用品价格将大为延后于流动资本的步伐。

　　作者为摩根士丹利(亚洲)公司董事总经理，周永进译