21世纪经济报道/连凯  

　　2005年的春天，欲暖还寒，股市也是一样，正当人们憧憬市场会像往年一样诞生春季行情的时候，一股股的寒流不断来袭，先是铁矿石涨价、后是

房地产贷款利率的提高，指数也刚从年初1200点5年来的底部回升到1328点，就调头回落，不断下跌。人们不禁要问，今年的春天怎么了？

　　朋友们在投资的时候，有没有具体的描述过，未来五年、十年后的中国，到底是什么样的景象？我们的汽车工业会向家电一样走向世界吗？我们的中成药和酿造业会完成自己的集中度、改变小和散的局面吗？我们的电信会因为3G的到来在全球电信领域独树一帜吗？

　　面对这些疑问，我们认为，在国家经济这个层面上，中国由于低基数，会带来看得见的持续增长，但是这种未来的增长是长期的。从中短期来看，中国的增长必须受到洗礼，必须完成自己的产业升级，就像上世纪70年代的日本一样，30多年前的日本是重工业高耗能阶段，在1973年石油危机中才领悟到应该开始自己的产业转型。与当时的日本一样，中国经济的增长是一种外延式的增长，同时也是一种消耗式的增长，这种增长由于有外在因素的制约而变得致命，比如铁矿石等。

　　而现在的情况与70年代日本面临的国际大环境不同，当前是产业全球化和大并购的时代。在市场逐步开放过程中，中国正经历着产业的转型和升级，因为有外国资本的介入(现在是全球资本过剩)，面临比当时的日本和西方更严峻的现实。

　　曾经跑过世界上一百多个国家的罗杰斯说，中国的宏观调控对经济的影响可能会延续4至16个月，虽然当时这位投资界的前辈并没有给出明确的答案。

　　而我们陆续看到的是电解铝、钢铁、汽车，依次陷入了困境。现在面临争论的是房地产的价格，抑止房价的呼声越来越高，由于房地产的投资和消费两重特性，致使它的价格对于国民更加敏感，人们对它采取措施的时候就更加慎重。

　　我们不妨假设，4－16个月是不同的产业对宏观调控的承受期，房地产是整个宏观传导机制最后的一环，那么这一环需要多少时间才能够感受到调控的压力呢？就在写这篇文章同时，中国人民银行决定，从3月17日起，提高个人房贷利率，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，让热衷于房地产投资的人们真实感触到寒意。

　　而在股市上，因为有预期的存在，股价的反映要剧烈得多，在今年春节后的市场上，先是汽车，后是钢铁，再是房地产股票，成为人们宣泄恐慌心理的标的。

　　我们认为，要抓住有核心竞争力的企业，对于周期性的企业，比如，未来的中国汽车产业，可能会步家电的后尘，有自己的品牌，但是却没有自己的核心技术，这样的企业，在一定程度上业绩是会有增长，但是核心技术的缺乏，致使缺乏相应的边际利润，后继投入资本的收益率也逐渐降低，我们对他们的估值就相对不高。

　　事实上，随着行情的深化，有核心竞争力的、垄断型企业的优势逐渐显现出来，比如茅台、比如深赤湾，大浪淘沙始见金，在这个不确定的世界里，他们才是少数让我们放心5年、10年后还活得很好的企业。

　　(作者任职于国泰君安(香港)公司)