21世纪经济报道/周斌  



　　市场对方案至少是认可的。市场继续下跌，不能简单地认为这是试点方案失败，我认为主要是市场长期处于熊市，投资者信心极度脆弱，所以现在关键是要尽快恢复信心。

　　4月22日，本报就股权分置解决

方案采访市场各大机构时，易方达投资总监江作良提出：给流通股股东送股是可行的。

　　八天后，中国证监会公布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开股权分置改革的序幕。

　　在首批四家试点企业的方案中，一个共同点是非流通股股东向流通股股东送股，试点方案出台后，市场反应不一，那么，当初准确“预言”了改革方案的江作良如何看待这些试点方案呢？本报记者就此再次采访了江作良。

　　改革要考虑两方利益

　　《21世纪经济报道》(以下简称“21世纪”)：四家试点公司先后推出了试点方案，但是市场的反应不太一致，有些人批评说，市场还在下跌，说明试点方案是失败的，你如何看待这些方案？

　　江作良：我认为，市场对方案至少是认可的，要不然它们不会涨，比如三一重工，复牌就涨停，这里面应该没有人为因素操纵。至于说国家拿钱托盘，支持试点方案，这种说法不太可信。

　　当然，现在很多声音在说补偿不够，从流通股股东的角度看，自然是补偿得越多越好，但是这是双方面的问题，非流通股股东也有底线，如果提出的要价过高，可能使他们根本不想做，现在有个倾向是按照净资产水平来支付对价，净资产当然是个参照，但是企业的价值创造和创业风险也应该计算在内，不能忽视企业在发展过程中所创造的价值。国外的公司像GOOGLE一上市，原来股东一下变成亿万富翁，说明原来创业是有风险的，应获得相应回报，所以看待问题的时候，不能从单方面看法来看，要从两方面看，这样客观一点，双方才能达成一致意见。

　　方案推出之后市场继续下跌，不能简单地认为这是试点方案失败，其中原因是多方面的，较复杂。我认为主要是市场长期处于熊市，投资者信心极度脆弱，所以现在关键是要尽快恢复信心。

　　《21世纪》：那么，所谓的补偿该怎么看待呢？

　　江作良：补偿是对未来的补偿，实际上不应该称为补偿，而是非流通股股东获得流通权的对价，非流通股上市获得了流通权，增加了流通股，这会造成股价下跌，而且发行时没有说明这部分股票可以流通，这两方面价值非流通股要支付。

　　我个人看法是：目前的方案还可以，按照这个思路下去，如果说最小的对价都有20％的话，那么整个市场市盈率水平有望在现有基础上降低20％，(按照金牛模式，送2.5股，流通股市盈率降低25％)，现在市场平均市盈率16倍，除掉亏损的只有15倍，如果降低20％，那么13倍不到，整体已相对较低。

　　《21世纪》：那么就是说现在主板的市盈率和香港主板差不多？

　　江作良：是这样，但是香港是个小地区，中国是主权市场，拿南韩、台湾和香港与内地比较没多大意义，他们都是很小的区域经济，中国内地很大，经济的稳定性，自主性都不一样，GDP增长也不一样。即便和他们比较，中国内地股市的市盈率也是很低的。

　　目前中国房地产投资市盈率是50倍以上，意味着投资住房净收益率不到2％，有些收租金可以达到5％，但是要交税，加上折旧，算完后净收益率不到2％。从这个角度比较，整个股票市场估值非常低。

　　和利率水平比较也是，现在长期利率水平是5％，也就是说市盈率20倍左右，而股市和GDP相比还有成长性。可以说，股市是处在一个低点。

　　《21世纪》：那么说，有可能出现拐点？江作良：应该说从投资价值的角度来说，指数点位已较低，已具备向上的空间，目前关键是熊市心态，利好都会理解为利空，更不要说利空了，比如说中集集团(000039.SZ)的下跌，一个因素是担心人民币升值会对它业绩造成影响，但是由于中集集团有定价权，它受到汇率的影响应不会很大，在弱市里，这个因素就会放大。

　　应当尽快选择代表性公司试点

　　《21世纪》：市场批评说，试点的四家公司不算绩优蓝筹，没有代表性？

　　江作良：这个和当时的呼吁有关，我们呼吁拿民企先做试点，它决策比较简单，国企决策复杂，央企还要分级，因此这四家的代表性的确有所欠缺，我认为应该尽快拿有代表性的，像长电(600900.SH)、宝钢(600019.SH)、武钢(600005.SH)做一两家试点，让大家做标杆，就有助于恢复信心。

　　《21世纪》：但是这些大企业国资委会放手吗？

　　江作良：他们不一定减持，主要是股票变成可流通的，这是体制改革，所以叫解决股权分置问题，不叫全流通。主要目的是为了使市场的基础变得市场化，符合市场规律，改革目的是理顺体系，使得市场比较规范，以后不存在大小股东的利益不一致，逻辑关系也得到理顺。

　　《21世纪》：那么都是流通股后，是否更容易出现大股东操纵或者内幕交易，因为分类表决办法将不再发挥作用？

　　江作良：这就是监管的问题了。体制改革完成后，市场资源配置功能能够有效发挥，比如上市公司做产业整合、并购，它就可以通过换股，发行新股等方式进行，因此关键的意义不在流通。这是市场的误解。改革后不等于大股东他们会全部抛掉。

　　《21世纪》：这么说，好的公司，大股东是否不愿意花大的代价获得流通权，支付对价的空间更小？

　　江作良：我估计低于20％可能性比较小。低于20％很难谈成，这次方案就是典型，最低10送2.5股。未来让利递减不可能，20％补偿应该是个底线。

　　《21世纪》：未来包括基金在内的流通股股东是否会提交改革方案，提交股东会讨论？

　　江作良：有这种可能。《21世纪》：有人担心，新老划断是否会出现两个评价体系？

　　江作良：应该不会出现这个问题，比如说老股定价17倍(市盈率)，预期有流通补偿可能性，大约相当于新股13倍(市盈率)定价。

　　《21世纪》：新老划断后，也有可能投资者更愿意买新股票，因为不存在不确定性？

　　江作良：这取决于投资偏好，如果新股和老股两个市盈率一样，你可能愿意买老股，老股有支付对价的机会。

　　《21世纪》：市场还关注，股权分置改革政策的可持续性，以前也出现过全流通试点，但是后来因为各方面的压力都停止了，现在是否会出现这个情况呢？

　　江作良：以前是“霸王硬上弓”，根本没有补偿，现在认识上比较到位，提出要补偿。现在市场走得弱，不是因为方案的原因，主要是熊市的心态没有恢复，甚至扩容也不是原因。由于股市下跌，那么总要寻找下跌的理由，扩容也成为一个理由。

　　增加资金供给有助恢复信心

　　《21世纪》：解决哪些问题有助于恢复股市信心？江作良：我认为，股权分置问题会逐步被市场理解，会逐步有助于信心恢复，除此之外，国家还是应该用一些其他手段，也可以干预，比如像市场流传的建立市场平准基金，买入一些蓝筹股等。同时，对券商还是应该扶持，券商是主要的参与者，把券商搞死，市场所有参与者都受到波折，只剩下基金唱独角戏。

　　目前来看，股权分置问题看到曙光了，如果增加资金供给，市场信心能够得到恢复。

　　《21世纪》：也有人认为，解决股权分置问题，仅仅是为了国有四大行上市。

　　江作良：四大行上市，从我们角度讲，我们是欢迎的，投资机会更多。

　　《21世纪》：但是四大行的资产质量可能会不好。

　　江作良：那就估值相对低点，主要是价格的问题。

　　《21世纪》：你刚才说增加资金供给，现在资金供给有什么渠道可以增加？

　　江作良：没有渠道，保险放开，它看不到希望不敢进来。

　　21世纪：那么平准基金是一个希望？

　　江作良：如果能够成立平准基金的话，那应该赶早不赶晚，现在是需要出手干预的时候。