兴业银行 鲁政委             　　 　　打新股高收益所产生的强大资金动员力量和货币乘数的临时性急剧放大，是新股申购冻结资金迭创天量两大根本原因。但远远超出全部金融机构超额备付总额的天量冻结资金量本身，其实并不是市场真实流动性水平的精确指示器。如果简单将冻结资金量认定为市场上真金白银的流动性状况，则无异于是在隔着放大镜看世界。 　　高收益产生强大动员力量 　　在历经五年多漫漫熊途之后，作为当时恢复和稳定市场信心的必要举措，中工国际IPO首发定价较低（至少事后看来如此），结果，挂牌首日便大涨300%。在当时特殊的背景下，各方据此认为：中工国际IPO大获成功。自此以后，除了中国国航，其他所有主要上市公司挂牌首日均有不同程度的上涨，最低的也有5%，最高的则高达196%，平均涨幅约在76%。我们的计算显示，几乎没有打新股资金收益率为负，而最高年化收益率甚至接近100%；数据同时显示，随着时间的推移，打新股收益率还呈现出上升趋势，目前大约在10%-40%之间。 　　既然IPO上市首日几乎都会上涨，那么，只要中签，收益便有了保证。当“打新股”的唯一风险实际上成为中签与否、而非股价变化的不确定性从而本金100%安全后，对于普通老百姓来说，对打新股的看法就变成了“没有损失，只是收益高低”的问题。同时，由于中签概率大致为均匀分布的规则，保证了资金越多，中签概率便越高。由此使得其不仅能够动员大资金直接进入，而且使得以打新股为主要投资方式的理财产品或基金广受欢迎。 　　收益-风险对比的严重失衡，导致冻结资金总体呈现上升趋势。由最初的仅仅几千亿元，一直发展到目前2.7万亿的天量。冻结资金总额与IPO公司拟募集资金总量的相关性也越来越弱，已显示出不论IPO公司募集资金的多少，一律一哄而上、大小通吃的程度。 　　上述情况显示的强大资金动员力量，带来两个后果：一是，一些先前在银行系统外的资金临时加入；二是，刺激银行系统内的资金临时从一般性存款（需缴存准备金）向同业存款（无需缴存准备金）转换，由此直接放大了短期内的货币乘数。 　　货币乘数急剧放大 　　推高冻结资金量读数 　　结合打新股高收益引致的强大资金动员力量，在我国现行验资模式和准备金缴存规则下，货币乘数在申购期间会被瞬间急剧放大，从而推高冻结资金量的读数。 　　在现有验资方式不论最终中签与否，在申购之初就需要将拟申购的全部资金划入承销商指定的验资行帐户。根据我国目前的业内惯例，验资行一般由主承销商指定，其通常为主承销商主办行。经验观察显示，我国目前的IPO承销业务主要集中在为数不多的几家券商，大盘IPO时这种倾向就更加明显，而这些券商的主办行一般集中在少数几家传统大行。这就意味着，在大盘IPO进行期间，大量资金便会如百鸟朝凤般地从其他金融机构纷纷抽离而向这些为数不多的大机构汇聚。验资行在获得这些资金后，对其能够确认不会因拆出而发生实际抽离的部分，可以放心进行拆借，由此使得货币乘数在此期间会被临时性显著放大。 　　利用经典的货币乘数公式可以清楚地说明这一问题。在不考虑超储率和现金-存款比率的情况下，由于在我国目前的准备金缴纳规则中，同业存款并不需要缴纳准备金，而验资行可以在资金冻结期间对验资帐户中冻结的资金进行拆借。也就是说，在极端情况下，货币乘数在新股申购期间理论上可达到无穷大。 　　在货币乘数被临时性急剧放大的同时，基于“集中存货节约库存量”的原理、以及申购期间资金需求的拉动和畸高拆借收益率的吸引，哪怕只是冻结资金总量中不大的一部分被用来拆借，也为验资行提供了能够进行货币创造的巨额高能货币。 　　这种申购期间的高效率货币创造，加上前文阐述的银行系统外资金临时性加入，共同使得数字本身所显示出的申购冻结资金量不断攀高，创出天量，并极大偏离通常借助金融机构超储率所可以理解的水平（根据我们利用8月和9月末数据进行的测算，全市场整体的超额备付余额都大约在7500-8500亿元，远低于中国神华所冻结的资金量2.7万亿）。 　　由此可能造成市场和央行的误判。实际上，的确是几乎在每次IPO冻结资金量公布后，都有大量媒体感叹：钱太多了，并由此认为流动性回笼的力度还远远不够，未来政策还有大幅度加力的空间和必要。 　　然而，一旦新股申购完成，货币乘数就随即急剧缩小，不活跃的资金也将再度恢复原状，市场真实的资金状况就会比冻结数据所显出的水平要低得多。（中国证券报·中证网）