评基金“相对集中”的投资策略
　　
　　从2003年二季度公布的基金股票投资组合的行业分布数据来看，总体上延续了股票投资向少数重点行业倾斜的特征。我们看到，如果将除指数基金外的全部股票型基金视为一个独立的投资者集合，而将基础股票市场本身的行业分布称为市场组合分布，则2003年二季度末基金的股票投资在全部行业上的分布是明显偏离于市场组合分布的。
　　就具体的行业而言，基金在二季度继续加大了对机械设备仪表、电力煤气和水的生产供应等行业的投资力度，这两个行业的占比分别上升了2.94和2.27个百分点，相对市场组合的超额比例也大幅增加；同时，基金在金属和非金属、金融保险、交通运输及仓储业的投资比例则基本维持在一季度末的水平上，超额持有的比例变动不大；值得关注的是，基金对信息技术行业股票的投资权重有所上升，从今年一季度的6.33%增至8.71%，目前持有比例高出市场组合2.17个百分点，表明一些基金已经注意到信息技术业出现了产业复苏迹象，并开始增持部分由业绩支持的上市公司股票。从今年一季度到二季度，较为明显的遭到减持的是石油化工业，其占基金股票投资的比例从6.74%减到4.74%。

　　行业集中度偏高

　　我们注意到，一些股票投资集中度高的基金，同时具有行业集中度偏高的特征：股票投资集中度超过80%的8家基金的行业集中度均在50%以上，行业集中度超过70%的基金多达5家。这些数据表明，部分基金的股票投资组合具有高度集中于少数行业的少数上市公司的特征。譬如基金融鑫持有交通运输仓储业的比例达到60.6%、银华优势企业基金和基金汉博持有机械设备仪表业的占比分别达到71.77%和52.9%，股票投资更是高度集中在某一单个的行业上。
　　我们认为，在股票投资的行业配置方面采取积极选择的投资策略，将股票投资相对集中在部分景气上升或者产业结构发生变迁的重要行业，是今年以来几乎所有主动型基金的投资策略的基础。就今年上半年的情况来看，这种被称为“相对集中”的投资策略取得了比较好的效果，是基金取得相对较好的业绩的主要原因。而我们观察到的主动型股票基金2季度股票投资组合的行业分布特征，特别是基金平均的股票投资集中度和行业投资集中度的上升，非常清晰地表明基金总的来说不仅坚持而且强化了所谓的"相对集中"的投资策略。

　　“相对集中”策略面临挑战

　　不过，对相关数据的分析也提示我们，基金在继续强化“相对集中”投资策略的实践中正面临新的挑战。一方面，由于基础股票市场所处的是一个结构性的阶段上升行情之中，符合当前基金投资理念的景气上升和业绩成长的行业并不多，“相对集中”仍局限于前期已经重仓持有的少数行业，说明基金将这一策略扩展到其他一些行业的空间不大；另一方面，在已经重点投资的行业基础上强化“相对集中”策略，将会导致股票投资集中度和行业投资集中度进一步上升，并因此承担更高水平的非系统性风险。此外，随着相关行业股票价格水平的相对上升，这些行业提供的相对市场组合的超额回报开始下降，重点倾斜的行业资产配置的潜在收益必然下降。这种种因素交织作用，其结果就是“相对集中”策略的运作空间和该策略的边际效用均呈递减之势。
　　综合分析，同时考虑到目前宏观经济的运行态势和基础股票市场的特征，我们的判断是：目前阶段基金投资的“相对集中”仍处于合理范围之内，基金总体上承担的非系统性风险尚不致构成严重威胁。另一方面，随着基金在股票市场中占有的市场份额的增加，基金的这种“相对集中”策略的实践不可避免地会影响基础股票市场的价格结构，“相对集中”指向的那些行业和公司的股价可能会展现一个长期的相对上升过程，相关公司股票的流动性和波动性都将出现积极的变化，从而展开一幅投资者结构变迁与股价结构调整互相激励的图景。
　　但是我们也要看到，部分基金二季度投资组合已经越过了“相对集中”边界，开始显现过度集中的迹象，与这些基金相关的风险不能不引起投资者高度的关注。在我们看来，如果在前一阶段要重点关注“相对集中”带来的回报上升，基金持有人下一阶段应对非系统性风险的上升给以足够的重视。 （招商证券研究发展中心杨晔/证券时报）