作者瑞银证券 宋玉林
时间2009-09-03 08:03来源中国证券报·中证网

　　A股市场新股发行在暂停了9个月之久后重新启动，国内资本市场恢复融资功能，市场参与各方均给予了肯定。但与此同时，人们对于市场化改革也存在一些模糊认识，澄清这些模糊认识，显得十分必要。

　　模糊认识一：没有存量发行就没有实现真正的全流通

　　有人认为，在IPO时引入存量发行制度，是全流通时代股市稳定健康发展的必要条件。与其让部分需要退出的股份做偷偷摸摸、见风使舵“大小非”，不如引入“存量发行”，给它一个光明正大的退路。上述观点认为没有“存量发行”就没有“全流通”。

　　笔者认为，存量发行并不适用于目前还处于“新兴加转轨”阶段的中国资本市场。主要是由于：

　　1、根据国际市场经验，全部发行新股的IPO方式仍占据主导地位。

　　IPO根据是否发行存量股份，可分为三种形式：全部发行新股、全部存量发行和新股发行与存量发行相结合的方式。根据存量发行定义，存量发行主要是指在公司IPO时，原有公司股东对外公开出售一部分股份。即便是在海外资本市场，全部新股发行仍占据主导地位，存量发行需要与新股发行相结合。据统计，国际上，采用全部发行新股方式的IPO占总数的76%左右，采用全部存量发行方式的IPO仅占2%左右，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO占比为22%左右。在成熟市场，也只有日本采用新股发行与存量发行相结合方式较为普遍。

　　2、存量发行使得老股东可以在IPO时获取大量资金，而最终受益的并非上市公司。

　　存量发行使得公司的老股东（含持有公司股份的董事、高管），可以利用IPO高价套取现金，其所获得的资金由老股东支配，并不能使上市公司获益。研究表明，公司的董事及管理层等出售存量股份对公司股票的长期收益率有一定的负面影响。

　　3、存量发行影响机构投资者对公司经营的监督机制。

　　理论和实践证明，风险投资等机构投资者的主要作用是对公司的经营进行监督，促使公司经营以股东利益最大化为目标。IPO存量发行机制的存在，使得机构投资者得以迅速高价退出，一定程度上削弱机构投资者对公司的监督机制，这对公司长期的发展将产生一定的不利影响。

　　模糊认识二：“全流通”就不应存在限售股

　　有观点认为，存在首发限售股就不能算是“全流通发行”，并且，限售股也是导致发行价格较高的原因。笔者认为，部分股份限售与公司股份的全流通性质并不矛盾。

　　1、在IPO过程中的部分股份限售是国际惯例。

　　在IPO过程中，美国、英国、香港等成熟资本市场都会对控股股东、战略投资者持有的股份有6-12个月限售期，以减少公司股票供给，缓解市场压力，增强投资者信心。这一做法已经成为市场惯例。这种限售股的存在既不会导致不公平，也不是导致价格高的罪魁祸首；当然也并不代表不是全流通发行。

　　2、限售期的要求，有利于维护公司股东结构和管理上的相对稳定。

　　3、限售期的要求本身是为了保护投资者，但限售期可以适当缩短。

　　限售期是为了保护投资者，缓解股票供给过多对股价带来的冲击。但应注意的是不要把限售时间拉得太长，使投资者忽略了限售股解禁后对股价带来的冲击。美国资本市场不规定限售期，只要求发行人在招股说明书披露锁定期有多长，美国上市公司内部持股人的锁定期一般是3-4个月，6个月是最长的。香港市场的做法也不像A股把所有原股东的股份都限制一年或三年（证券公司的大股东、实际控制人的限售期甚至达到了5年），他们主要是限制控股股东股份，时间约为6个月，其他股东则没限制。

　　当然也有学者表示担忧，在目前的法律环境和道德素养之上，如果允许发行人在3-6个月后全身而退，可能存在很大的道德风险，甚至可能影响该企业的持续发展，但笔者认为，参考海外成熟市场的操作经验，在完善相关法律法规的基础上，该问题可以得到妥善解决。