作者中信证券首席策略师 于军
时间2010-02-01 21:45来源中国证券报·中证网

　　经济复苏过程中对经济乃至股市的担忧并非当前个案。每一轮经济复苏中，都会有各种质疑的声音，市场也往往充满情绪化的波动。除了密切关注短期因素外，我们还应站在更大的视野和更长的时间中看待当前的市场。美国经济和股市在上世纪70-80年代的表现非常耐人寻味。我们就以此为例，就市场非常关注的宏观指标和股市的关系进行探讨。

　　对M1的痴迷

　　投资者对宏观指标，特别是M1指标异常痴迷。彼得林奇曾有过有趣的描述：从1980年代初开始，“突然之间M1成了决定整个华尔街未来至关重要的数据……几个月来到处都是关于M1增长太快的新闻，人们担心M1增长太快会减弱我们的经济增长，甚至会威胁全球经济发展……每到星期五下午公布最新的M1数据时，一般的专业投资者像中了催眠术一样沉迷于最新货币供给量数据的新闻，股票价格也随着M1的变动而上下震荡”（《彼得林奇的成功投资》修订版中译本255-256页，机械工业出版社）。

　　我们不妨回顾上世纪60年代以来的M1增速和股指走势的关系，应该说大部分时候两者都表现出同方向的关系。但是从1970年代后期开始，两者关系变得不再稳定。

　　首先，1970年代中后期，M1增速持续高企，但股指始终低位盘整。1970年代是战后美国经济最为艰难的时期，当时的主要支柱产业依然是汽车、钢铁和重化工，没有新产业兴起。而传统支柱产业此时受到了严重的国际竞争威胁，钢铁产业的劳动生产率低下，国内汽车产业受到日本和德国的冲击，全球半导体市场份额急剧下降。在此期间美国劳动生产率跌至谷底，1974-1982年，平均劳动生产率不到1%，1974年、1982年劳动生产率甚至出现倒退，增速达到谷底，分别为-1.9%和-1.7%。1975-1979年，卡特政府试图通过激进的财政、货币政策刺激经济，但由于缺乏新产业载体，结果是美国走向史无前例的财政赤字和经济滞涨。

　　其次，整个1980年代M1增速和股指的关系不再稳定。1985年末到1986年初，M1增速接近历史高位，但两个月调整后又创出新高，股市也持续上涨。1987年股灾之后，M1下滑一年半的时间才走出谷底，而股指只经历了3个月左右的调整就重拾升势。


   “调结构”如箭在弦

　　应该说在整个上世纪八十年代，推动股指上涨的动力已经不再是传统的资本推动，以劳动生产率提高，以电子、信息技术为代表的创新型力量，成为推动经济和股指上涨的最主要动力。

　　1980年代中期以后，美国开始了长达数十年的经济结构调整，期间历经里根、老布什和克林顿三届政府，促使美国率先进入了第5波长周期的回升阶段。经济结构调整的主要内容，一方面是实现财政收支平衡、减少军费开支；另一方面则是通过财政、货币政策，支持以信息技术为核心的新技术和新兴产业集群的发展。1990年代以后，随着克林顿政府“信息高速公路”计划的实施，政府加速了对信息技术产业发展的推进。实际上，从1983年到2000年，美国股市经历了波澜壮阔的大牛市，仅道指就上涨了15倍，诸多新兴产业逐渐壮大，并成为股市上涨的生力军。从这个意义上说，彼得林奇是幸运的，因为在执掌富达基金期间，他正好处在一个大变革的繁荣时代。

　　实际上，除了关注M1走势，美元的涨跌和美联储的货币政策取向都是1980年代初美国基金经理关注的焦点。这与当前A股市场投资者的担忧十分相似：担忧M1过高可能终结这轮大牛市；热钱进来担心政策打压，热钱进不来担心市场流动性不足；加息担忧政策损坏经济复苏，不加息担忧产生泡沫。所有这些担忧的背后，实际上是对经济增长模式的担忧。美国在1970年代经历严重滞涨之后，传统的钢铁、汽车等行业同样面临产能过剩和生产效率低下的问题，而随后的1980年代以电子、信息为代表的新兴产业刚刚兴起，投资者仍存疑虑。但恰恰是这些新兴领域的发展，促成了随后的大牛市。

　　我们对美国股市回顾，并不是为了说明当前宏观指标与股市的种种联系，更不是为了预测大盘方向。我们想强调的是，当前中国经济正面临大变局，调结构的迫切性前所未有，政策收紧在所难免，但一定是有保有压。不必在短期过于纠缠股市方向的选择，而应当将更多精力放在调结构的大变局可能引发的诸多结构性机会。这也是我们自去年底以来坚定看好四大失衡板块——低碳、区域、消费、农业的重要理由。

　　就A股市场短期运行来说，对当前宏观因素的担忧将使市场继续维持区间震荡格局。目前市场关注的焦点集中于通胀和出口，以及由此引发的政策调控。我们认为，对出口形势不宜过分乐观：1月份同比增长预计20％；剔除春节影响，同比增长预计10%-12％；环比预计下滑8%-10%。而自然灾害和输入型通胀仍将在短期推高CPI，1月份的CPI水平有可能超过市场预期。加大宏观调控的预期依然很强。