中信证券 第二届全球 消费 医药主题 会议

　　CITICS 2nd Global Consumer and

　　Healthcare Conference

　　中信证券第二届全球消费医药主题会议于2026年7月8日至9日在北京举行，会议基于“消费”与“医药”两大核心赛道，围绕医药创新、消费创新、未来消费三大主题探索消费和医药产业的结构性机会，产业与投资的碰撞为未来的消费医药布局提供了清晰方向。以下为7月8日上午“主题会议”嘉宾观点分享：

　　主题会议

　　7月8日上午

　　酒类行业经历的创新与变革

　　秦书尧 中国酒类流通协会会长

　　中国酒业正处于收缩与新生并行的阶段。一方面，传统酒类消费承受政策、经济、人口和消费习惯变化带来的压力，行业总量持续下降、低效产能加速出清；另一方面，智能酿造、低度酒饮、内容电商、即时零售和国际化正在打开新的发展空间。作为中国最古老的产业之一，酒早已融入中国人的日常生活，既是消费品，也是情感、文化和社会交往的载体。当前酒业面临的核心问题，不是这一产业是否仍有价值，而是如何通过创新穿越 周期 、重新回到 消费者 需求本身。

　　过去一年，酒业上市公司整体经历了较大波动。汾酒利润实现小幅增长，其他部分知名酒企利润出现不同程度下降。今年一季度，茅台、 五粮液 、老白干等企业已经出现收入和利润双增长的现象，行业开始释放出一定的企稳信号。尤其是茅台，在部分地区市场价格一度跌破1499元后，通过加大直接面向消费者和终端的销售比例，逐步稳定市场价格。目前，茅台直接触达消费者和终端的比例已经接近50%，线上购买参与度明显提升，价格也从去年下半年开始逐步企稳。从茅台的变化可以看到，酒业在经历深度调整后，正在底部寻找新的平衡。

　　本轮酒业调整由多重因素共同推动。政策和经济环境的变化对商务宴请、礼赠和高端社交消费形成影响；人口结构变化则使传统核心饮酒人群规模下降。2024年相比2020年，35岁至50岁的核心男性饮酒人群减少约2800万人。与此同时，90后、00后逐渐成为消费市场的重要力量，其饮酒习惯、口味偏好和消费场景均与上一代存在较大差异。 汽车 保有量提高也改变了饮酒场景，开车不饮酒已经成为普遍习惯。美国、韩国等市场在汽车保有量达到较高水平后，也曾经历酒类消费受到影响、随后重新适应的过程。人口、交通方式和消费习惯的共同变化，构成了当前酒业调整的重要背景。

　　在政策定位上，酿酒产业被列入历史经典产业，意味着行业价值获得重新定义。历史经典产业并不是落后产能的代名词，而是兼具文化传承、消费属性和产业价值的特色产业。这一定位为酒业长期发展提供了政策层面的价值锚点。当前生产端最突出的特征，是存量优化与增量探索同时发生：传统产能持续收缩，资源向优势企业集中；新技术、新产品和新消费场景则在不断涌现。

　　首先，酒业总量下降和产能出清已经进入深水区。以白酒为例，行业产量从2013年的1358万千升持续下降至目前约355万千升，累计降幅超过74%。规模以上白酒企业数量也从2017年的1593家减少至目前的887家，行业前十家企业贡献了接近80%的利润。葡萄酒、 啤酒 和黄酒也呈现产量下行、结构升级和集中度提升的趋势。无效产能和低效企业加速退出，资源进一步向优势产区、优势品牌和优势企业集中，行业的发展目标正在从追求规模扩张转向提升产品和产业价值。

　　其次，科技正在推动传统酿酒向现代 食品 工业转型。过去市场对酿酒的印象往往停留在师傅口传手授、依赖经验操作的传统场景，但当前不少酒企已经实现机械化、数字化和智能化生产。手工酿造仍然具有文化和价值属性，而机械化酿造则能够提高标准化、稳定性和产业化水平。以红星山西酿酒基地为例，生产现场的规范化程度已经发生显著变化。包括茅台在内的头部酒企也在推进数字化建设，从原料种植、采收、酿造、仓储到产品出厂，各环节逐步形成完整的追溯体系。酿酒业正在从主要依靠经验的手工业，转向更加可控、可追溯的现代食品工业。

　　第三，新酒饮赛道快速崛起，供给结构开始主动适应年轻消费者和 女性消费 者的需求。低度潮饮、果酒、精酿啤酒和气泡黄酒等新品类保持较高景气度。酒类市场景气指数显示，10度以下低度酒饮已经连续八个季度领先其他度数区间，精酿啤酒、果酒和气泡黄酒等新品类的景气水平也持续高于传统品类。

　　 会稽山 将传统黄酒改造为轻量化气泡潮饮，相关产品年销售额已经突破亿元。劲牌通过推出35度、28度产品，调整口感并结合内容种草传播，一年内新增约900万名18岁至30岁消费者，其中女性约400万名。原本更多出现在小吃店等传统消费场景中的小酒产品，也开始进入年轻女性的日常消费。江小白果立方的果汁含量超过30%，连续26个月保持销售额双位数增长，其背后是酿造工艺向饮料化方向的改造。

　　这些变化反映出白酒行业正在经历从生产导向向消费导向的转变。过去是厂家生产什么，市场就销售什么；现在则是消费者需要什么，企业就围绕需求开发什么。一方面，传统酿造产业通过技术改造变得更加科学、标准和现代；另一方面，新品类、新口感和新场景不断出现，产品更加多元，也更加贴近消费者。历史经典产业的传承并不意味着守旧，而是在保留产业根基的基础上持续创新。生产端之外，酒类流通也在重构“人、货、场”的关系。判断渠道变化，可以从三个问题入手：谁在喝酒，消费者如何完成购买，以及酒最终通过什么渠道卖出。

　　首先，饮酒人群和饮酒场景正在发生变化。过去酒类消费的核心人群主要是中年男性，而目前18岁至30岁群体的酒类消费已经连续12个月增长，女性消费贡献也提升至32%。与消费人群变化相对应，饮酒场景正在从重社交、重礼仪，转向悦己、日常和轻社交。居家小酌、闺蜜聚会和户外露营等场景，正在成为新的消费增长点。消费者不再只是为了宴请、礼赠或正式社交而饮酒，而是把酒作为个人生活方式和情绪体验的一部分。

　　其次，消费者的决策路径和履约方式正在改变。过去的买酒逻辑通常是先产生明确需求，再前往渠道寻找产品；现在则更多由内容种草激发消费者需求，再通过即时零售完成购买。抖音、小红书等平台已经不只是卖货渠道，而是通过场景化内容和生活方式表达，把酒融入消费者的日常生活，进而完成用户 教育 和购买决策。许多新酒饮品牌依靠这一模式实现低成本起步，传统名酒也开始与内容创作者和达人合作。品牌传播正在从单向硬广告转向场景共情，消费者触达的精度和转化效率随之提高。

　　即时零售则重构了履约体验。消费者线上下单后，可以在半小时左右收到商品。相关调查显示，当前约76%的线下酒类门店已经接入即时零售，而一季度保持盈利的门店普遍已经接入这一渠道。内容电商改变了消费决策，即时零售改变了履约方式，两者共同构成这一轮渠道重构的底层逻辑。

　　从渠道景气度看，线上电商终端处于较强景气区间，而传统烟 酒店 和 综合 零售终端处于相对低迷状态。过去18个月，传统终端闭店率达到17.2%。这一变化的本质，是酒类流通权力发生转移：过去决定渠道价值的是谁掌握货源，未来更重要的是谁掌握用户、谁能够完成高效履约、谁能够提供附加服务。单纯搬运货品、依靠进销差价生存的经销商面临淘汰，而能够理解消费者、经营用户关系并提供服务的新型渠道主体正在崛起。

　　传统烟酒店也需要从单纯的货架转向社交和服务场所。越来越多经营较好的烟酒店设置茶台，为消费者提供交流、体验和社交空间。与渠道变化相对应，厂商关系也在重构。过去企业更加关注回款额和经销商进货量，现在考核重点正在转向开瓶率和复购率。行业正在从依靠厂家压货、商家囤货，转向真正关注产品是否被消费者饮用、是否能够形成持续复购。

　　部分企业探索“万商联盟”等模式，通过控量、稳定渠道价格和利益绑定，保障渠道利润，并推动厂家和商家共同分享企业成长。其核心是将过去相对单向的压货关系，转变为风险共担、利益共享的合作关系。厂商都在向消费者靠近，但“一路向C”并不意味着绕开或淘汰B端，而是厂家与渠道商共同服务消费者。优质渠道商熟悉本地市场，能够提供体验和落地服务，这种价值很难被纯平台直营完全替代。团购在较长时期内也仍将是酒类流通的重要方式，只是团购业务同样需要加强对个人消费者的经营。

　　在国内市场进入存量竞争的同时，国际化将成为中国白酒必须面对的方向。白酒出海不是可做可不做的选择题，而是行业寻找第二增长曲线的必由之路。全球成熟酒种的发展过程已经提供了参照。苏格兰威士忌本土消费只占约10%，超过90%的产品出口到全球200多个国家和地区。法国干邑本土消费不足3%，约97%由全球市场消化；法国葡萄酒也有较高比例用于出口。它们输出的不只是酒类产品，也包括文化、生活方式和国家形象。日本清酒虽然拥有较大的本土消费基础，但出口占比也从约3%提高至6%至7%，部分头部品牌接近一半收入来自国际市场。这些酒种并非天然就是国际化产品，而是在本土市场发展到一定阶段后，逐步从国内建立走向海外突破。对于本土市场有限的品类，当出口占比突破50%以后，往往进入全球化渗透阶段；对于本土市场庞大的传统品类，出口占比突破3%，可能意味着行业从零星试水进入系统扩张。

　　相比之下，中国白酒的国际化仍处于较早阶段。中国白酒出口占行业总量的比例不足0.5%，烈酒出口额约8.92亿美元，仅占全球烈酒出口市场的2.4%。对标日本清酒，中国白酒仍处于从单点试水向系统布局过渡的关键阶段。即使未来出口占比仅达到日本清酒约6%的水平，对应的市场规模也可能实现大幅增长。

　　白酒产量在2016年前后见顶，国内市场已经进入存量博弈阶段。当本土需求难以继续支撑原有产能和增长预期时，拓展全球市场就不再是锦上添花，而是行业必须培育的第二增长曲线。目前白酒出口规模正在稳步增长，产品结构也在优化，市场重心逐步向东南亚等区域转移。东南亚消费者对中国白酒的认知，与中国消费者早期面对威士忌和白兰地时的感受相似，既认为产品价格较高，也认可其品质。当前已有较多头部酒企开始布局东南亚市场。

　　中国白酒经过数千年发展，承载的不只是产品功能，也包含文化、精神、传承、生活和情感表达。当前政策一方面对不合规、不合理的酒类消费进行约束，推动白酒摆脱对政策性和非市场化消费的依赖；另一方面也在强化历史经典产业和优势传统产业的政策定位。2016年，白酒从相关限制性目录中移出；2025年，酿酒产业被确立为历史经典产业；2026年2月，三部门出台酿酒产业提质升级相关指导意见。行业既要看到政策约束的一面，也要看到政策支持产业升级、文化传承和高质量发展的一面。

　　总体来看，中国酒业正在从规模扩张转向价值提升，从经验生产转向 智能制造 ，从中年男性和正式社交消费转向更加多元的人群与场景，从依赖压货的渠道体系转向真正经营消费者，并从以内需市场为主逐步走向全球市场。行业短期仍处于深度调整和产能出清阶段，但新技术、新品类、新渠道和新市场已经开始形成。中国酒业需要回归消费本身，在守住文化和产业根基的同时主动适应消费者变化，通过生产现代化、产品年轻化、渠道服务化和市场国际化，重新挖掘历史经典产业的长期价值。

　　CGT先进治疗方法的现状及进展

　　马军

　　哈尔滨血液病肿瘤研究所所长、CSCO监事会监事长

　　细胞与基因治疗代表着肿瘤治疗的重要前沿，但先进疗法并不意味着可以跳过科学规律，也不意味着所有处于临床前或早期临床阶段的技术都能够最终成药。按照新的监管和技术分类，CGT主要包括细胞治疗和基因治疗。判断这一领域的真正价值，需要同时回顾血液病治疗的发展历史，理解原创药物和治疗方法如何产生，也要正视当前CGT在临床转化、支付体系、产业投资和科学诚信等方面面临的现实约束。

　　现代肿瘤药物的发展，很大程度上是从血液淋巴系统肿瘤治疗开始的。1943年，氮芥成为最早应用的化疗药物之一。其前身与战争中的毒气有关，后来研究人员发现其能够破坏白血病及淋巴系统肿瘤细胞，由此开启了化学治疗的阶段。1948年前后，甲氨蝶呤被用于白血病治疗并取得成功。此后，造血干细胞移植、肿瘤标志物发现和靶向治疗不断推进，逐步改变了血液淋巴系统肿瘤患者的生存状况。1960年前后，研究人员发现慢性髓细胞白血病患者存在特异性染色体异常，即后来所称的费城染色体（Ph’）。这一发现具有重要意义，因为它第一次将特异性肿瘤与明确的遗传标志联系起来。没有肿瘤标志物的发现，就很难形成后来的精准治疗。到了1996年前后，针对相关分子机制的酪氨酸激酶抑制剂被研发出来，并于2001年在美国快速获批。过去这类白血病患者的生存期可能只有三年左右，而在靶向药物应用后，长期无病生存率显著提升，部分疾病第一次从致命性疾病转变为可以长期管理的慢性病。该药于2002年进入中国。由于当时患者年龄较大，无法接受移植，又缺乏有效治疗方案，中国采取了较为特殊的引进方式，使药物能够较快应用于临床。此后，该药在中国救治了大量慢性髓细胞白血病患者。部分患者通过长期口服药物，生存期已经超过二十年，不再需要接受造血干细胞移植。这个案例说明，小分子靶向药物只要找到了真正具有治疗意义的靶点，就可能彻底改变一种疾病的治疗路径。

　　造血干细胞移植同样是血液病治疗史上的重大突破。美国托马斯教授成功推动了造血干细胞移植，并由此带动心脏、肺等器官移植的发展。医学创新的历史反复说明，很多突破最初并不一定来自一条完全清晰、可预测的路径，而可能产生于临床观察、偶然发现和长期验证之间的结合。关键不在于发现过程是否偶然，而在于能否用科学方法解释现象，并最终证明其临床价值。中国在血液病和肿瘤治疗领域也产生过具有原创意义的成果。三氧化二砷就是其中的重要代表。哈尔滨医科大学附属第一 医院 韩太云药师从传统砒霜中提取三氧化二砷有效成分，制成相关注射制剂，并在临床实践中发现其对急性早幼粒细胞白血病具有显著疗效。最初的给药方式和剂量也在患者治疗过程中不断调整，最终形成了更加有效的应用方法。后来研究进一步发现，三氧化二砷能够作用于与疾病相关的蛋白和分子机制，从而使特定类型白血病获得很高的治愈率。基因检测本身并不是最终目的，只有找到真正与疾病发生和治疗相关的基因、蛋白或靶点，才能形成具有临床价值的治疗方法。三氧化二砷的价值正在于，它不仅来自中国的临床实践，而且最终得到了分子机制的支持，是中国原创药物的重要成果。全反式维甲酸的发现也具有类似特点。20世纪80年代末，相关团队在制备维甲酸药物时，原本希望获得一种化学结构，最终却生产出了全反式维甲酸。临床应用后发现，该药能够有效治疗特定类型白血病，并一直沿用至今。王振义院士等临床研究者围绕这一药物建立了重要的治疗体系。这些案例说明，真正的医学创新往往来自临床问题、药物机制和长期实践的结合，而不是只停留在实验室论文层面。

　　单克隆抗体药物的产业化同样经历了漫长过程。早期单抗存在脱落、稳定性不足等问题，后来通过技术改进，CD20单抗逐渐形成有效药物，并于20世纪90年代获批。相关企业在技术尚处于早期阶段时进行了大规模收购，此后这一药物创造了极高的商业价值。这个案例反映出 创新药 投资的高风险特征：技术在早期阶段可能只有10%至20%的成功概率，单纯依靠首付款并不能证明项目最终一定成功。真正具有价值的判断，需要建立在科学机制、临床需求和转化能力之上。

　　CAR-T是近年来细胞治疗领域最具代表性的突破之一。其通过提取并改造患者自身免疫细胞，使其能够重新识别和攻击肿瘤。早期接受CAR-T治疗的儿童患者获得长期生存，说明该疗法对于部分复发难治血液淋巴系统肿瘤具有改变疾病进程的能力。但这一案例同时也揭示了支付体系的重要性。患者能够接受治疗，不只是因为技术存在，也因为家庭、医疗团队和公共支付共同提供了支持。目前中国CAR-T商业化已经推进数年，但接受治疗的患者数量仍明显少于美国。一个重要原因是治疗费用较高，医保和商业保险的支付能力尚未充分建立。先进疗法只有真正进入患者可负担的支付体系，才能转化为广泛的临床获益。对于高价细胞治疗而言，支付问题不是产业链之外的附属问题，而是决定技术能否形成规模化应用的核心环节。

　　回顾中国创新药发展，大体经历了从模仿到跟随创新，再到探索原创的阶段。1950年至1990年前后，行业更多处于复制和仿制阶段；此后逐渐跟随海外创新药发展。下一阶段的关键，是形成真正的原创。原创不能只表现为对现有技术的小幅调整，而应包括新的治疗概念、新靶点、新技术和新的先进治疗方法。从这些药物的共同特点，是解决了明确而重大的临床问题，并且具有可以验证的疗效，而不只是发表了高水平论文。

　　当前全球CGT项目中，细胞治疗占据主要部分，基因治疗次之，mRNA相关疗法也占有一定比例。中国开展的细胞与基因治疗研究数量非常多，在全球项目中的占比较高。中国细胞治疗项目接近千项，基因治疗项目也超过百项，说明国内在这一领域的研究热度和投入规模都很高。但数量多并不等于能够成功成药。中国相当一部分CGT项目仍然处于临床前或早期临床研究阶段，最终能否转化为获批药物仍存在很大不确定性。科研机构、生物技术公司和医生都需要坚持科学、善良和诚信。如果项目在获得投资、发表论文之后就停止推进，无法继续解决临床问题，既会浪费资本，也可能损害患者利益。当前CAR-T仍然以自体治疗为主。通用型CAR-T、异体CAR-T和体内CAR-T具有较大想象空间，但距离成熟应用仍需要时间。自体CAR-T本身经历了数十年的研究和验证，才逐渐进入临床应用，因此对下一代技术不能过度乐观。已经进入临床的早期项目，仍需要观察疗效、安全性和长期结果。对于尚未形成充分临床证据的技术，应当让研究继续推进。中国在CGT领域发表的论文数量较多，部分领域的研究产出占全球较高比例，但论文数量、临床试验数量和最终获批药物数量之间仍然存在明显差距。全球细胞与基因治疗投资下降，也使项目推进速度受到影响。美国和中国已经分别批准了一批相关产品，但与庞大的在研项目数量相比，真正能够完成临床转化的项目仍是少数。

　　因此，CGT行业不能只看研究数量和资本热度，更要关注项目能否形成药物、能否解决真实临床需求，以及能否建立可持续的支付和产业体系。监管部门出台细胞治疗和基因治疗相关指导原则，目的就是在释放早期创新成果、促进协同竞争和加速患者获益的同时，平衡创新与规范，为未来产业生态奠定基础。新的分类和指导原则进一步明确了细胞治疗和基因治疗的边界。不同类型的体内、体外细胞操作以及基因修饰，需要按照新的技术标准进行管理。中国参与的国际临床试验数量也在持续增加，部分中国临床研究者已经开始牵头全球性项目，说明中国不仅是临床试验参与市场，也正在逐渐形成国际研究能力。

　　但基因治疗目前仍面临非常明显的商业化挑战。部分已获批产品治疗费用高达数百万元，即使后来降价，实际接受治疗的患者数量仍然有限。部分肿瘤基因治疗产品虽然获得批准，但如果疗效只能延长有限生存时间，且缺乏明确的完全缓解结果，患者和支付方就很难接受高昂价格，治疗技术的价值最终必须通过患者获益来衡量。mRNA 疫苗 同样需要区分预防性疫苗和治疗性疫苗。当前肿瘤领域关注的mRNA疫苗更多属于治疗性产品，而不是传统意义上的传染病预防疫苗。其临床开发、疗效评价和支付逻辑都与普通疫苗不同，也需要更加长期和严格的验证。

　　总体来看，细胞与基因治疗具有重要前景，但这一领域仍处于高投入、高风险和长周期阶段。先进疗法不是简单的技术堆积，而是要形成从科学发现、临床验证、产品转化、监管审批到患者支付的完整链条。任何一个环节缺失，都可能使技术无法真正转化为治疗方法。医学史上多位获得诺贝尔奖的研究者具有临床背景，这反复证明，真正与人类生理和疾病直接相关的基础研究，最终需要通过临床医生实现转化。临床医生最清楚患者需要解决什么问题，也最有能力判断一种技术能否成为药物、能否形成新的治疗方法。因此，在CGT和先进疗法投资中，临床医生不应只是试验执行者，而应当成为技术判断、转化医学和产业决策中的重要参与者。只有科学家、临床医生、企业、投资者和支付体系共同协作，先进疗法才能从论文和实验室真正走向患者。

　　从创新走向国际化MNC之路

　　朱义  百利天恒 董事长

　　创新药支付环境正在发生方向性变化。国家医保的基本职责仍然是“保基本”，但在总盘子有限的前提下，医保部门正在更加积极地考虑如何扩大对真正创新药物的覆盖。当前政策思路并不是单纯对创新药压价，而是希望把临床价值明确、创新程度较高的药物尽可能纳入基本医保，并在有限的支付空间内给予相对合理的价格。最终能够给出多高的支付水平，仍然受到医保基金总量和年度预算约束，但政策评价创新药的出发点已经发生改变。

　　从企业角度看，药物能否进入医保，既取决于产品本身的临床价值，也取决于谈判结果。企业需要充分证明药物能够为患者带来多大获益、覆盖哪些未满足的临床需求，以及价格与疗效之间是否匹配。医保支付能力并非无限，但如果政策愿意把更大比例的资源集中到真正具有创新价值的产品上，创新药的国内商业化环境就会得到实质改善。

　　随着适应症不断拓展，单一药物的潜在患者规模和医保支出规模也会显著扩大。部分创新药未来可能达到数十亿元甚至更高的医保支付规模，这会不断考验基本医保的承受能力。因此，长期来看，基本医保、商业保险和其他多层次支付方式需要形成更清晰的分工。基本医保承担基础覆盖，商业保险则可以在高价药物、更多适应症和差异化保障方面提供增量支持。支付体系能否扩容，将直接影响创新药能否真正转化为患者获益和企业收入。

　　成为MNC的关键，不是简单拥有一个国际合作项目，而是建立持续开发全球大适应症的能力。全球三期试验是创新药企业国际化过程中非常重要的能力证明。它不仅意味着产品具备进入全球市场的潜力，也意味着企业需要能够组织跨国家、跨中心的临床试验，统一数据质量、患者入组、药品供应和监管沟通。对于一家中国创新药企业而言，真正成为MNC，需要从单纯对外授权，逐步走向全球共同开发、分享产品权益，并最终形成自己的全球商业化收入。

　　中国创新药产业的快速发展，正在改变全球 生物医药 的产业生态。过去全球创新药研发主要由欧美体系主导，中国生态尚未形成规模。随着中国企业在靶点发现、药物设计、临床开发和生产效率方面不断提升，全球市场结构开始发生根本变化。在某些赛道中，最领先的产品未必来自中国，但第二个、第三个有竞争力的产品很可能由中国企业开发。中国创新药已经从全球产业链的参与者，逐步成为改变竞争格局的重要力量。

　　中国和美国构成了全球生物医药最重要的两大创新生态。两者之间既存在竞争，也具有很强的互补性。中国企业在研发效率、患者资源、工程化能力和成本控制方面具有结构性优势；美国则在基础研究、 资本市场 、全球商业化和成熟监管体系方面具有优势。中国创新生态崛起后，必然会重新分配原本由欧美企业占据的市场份额，但这种竞争并不意味着两套体系可以彻底切断。

　　医药产品具有特殊的伦理和临床属性。无论患者来自哪个国家，只要存在有效药物并且患者具有支付能力，就会产生治疗需求。即使国际政治环境出现波动，患者对药物的需求、医生对有效疗法的选择，以及企业对全球市场的商业诉求都不会消失。俄乌冲突等地缘政治事件并未导致跨国药企停止向相关市场供应必要药品，也说明医疗产品与普通商品存在明显差异。

　　中美生物医药合作可能会因为政策变化增加摩擦成本，包括技术审查、数据合规、血液样本管理和跨境信息交互等，但这些限制更可能改变合作方式，而不是彻底终止合作。生物医药研发高度依赖全球患者、临床数据、科研人员和资本协作，一旦完全割裂，将同时损害企业、医生和患者利益。

　　美国政治存在选举周期和多方制衡机制，部分议员可能提出限制性主张，但产业界、医疗界和资本市场也会形成反向制约。生物制药企业和医生群体在欧美社会具有较强影响力，政府很难长期推行明显损害本国医药企业商业利益的政策。美国在服务贸易领域具有较大优势，生物医药研发和商业化又具有明显的服务贸易属性，因此全面发动针对生物医药的服务贸易战并不符合其自身利益。

　　中国政府也越来越清楚地认识到创新药产业的结构性 竞争优势 。相关部委持续对行业和企业进行调研，核心问题是如何将中国在研发效率、临床资源和工程化方面的优势转化为全球市场价值。对外授权、全球共同开发和跨国临床试验，都是把结构性优势变现的重要方式。政策管理的重点应当是在风险可控的前提下支持企业参与全球竞争。

　　因此，未来中美医药合作的环境可能会出现噪音和局部波动，但全球创新药产业的基本合作逻辑不会发生根本变化。真正有临床价值的药物仍然需要全球患者，跨国药企也仍然需要中国的研发能力和市场资源。企业需要做的是提高自身合规水平、强化知识产权保护和全球临床能力，在不确定的政治环境中保持产品开发和商业化节奏。

　　从技术突破到临床验证：

　　AI制药的下半场

　　任峰  英矽智能 联合首席执行官及首席科学官

　　传统创新药研发已经进入成本不断提高、成功率长期偏低的瓶颈期。过去主要依靠人工经验进行靶点发现、分子设计和临床方案制定，研发人员在关键节点上往往依赖知识积累和偶然的“灵光一闪”。但药物研发无法长期依靠少数人的偶然判断。当研发投入不断增加，而整体成功率仍低于5%时，行业需要借助新的技术体系提高发现效率和决策质量。

　　传统药物研发主要受到三个环节制约。第一个是生物学靶点，企业需要找到真正与疾病发生、进展和治疗相关的靶点；第二个是分子设计和优化，需要在庞大的化学空间中找到兼具活性、选择性、安全性和成药性的分子；第三个是临床试验，需要设计合适的患者入组条件、剂量方案和终点指标。这三个环节中任何一个判断错误，都可能导致项目在投入多年和大量资金后失败。AI制药的核心价值，是将传统依赖个人经验和偶然发现的研发过程，转变为由大规模数据、算法预测和实验验证共同驱动的体系。PandaOmics解决靶点发现问题，Chemistry42解决分子生成和优化问题，自动化实验室则连接算法与真实实验。

　　肺纤维化项目是AI药物研发路径的代表案例。肺纤维化虽然不是传统意义上的癌症，但疾病进展迅速，患者肺功能会持续丧失，最终可能因呼吸衰竭死亡。现有药物主要能够延缓疾病进展，但仍难以真正改善已经下降的肺功能。因此，寻找新的疾病机制和治疗靶点具有较大临床价值。AI推荐了全新靶点TNIK，并通过AI平台据此生成全新分子，进行药效和安全性实验结果均良好。AI赋能从靶点发现到PCC仅用18个月，而传统方式需四年半。

　　实验室自动化也是AI制药的重要组成部分。高度自动化的生物和化学实验平台，各功能模块可以完成样品处理、实验执行和数据记录，实验结果再上传至算法平台进行模型优化。AI提出设计，自动化实验验证结果，数据再反馈给模型，这一闭环能够不断提高算法准确性和研发效率。但AI制药并不意味着药物研发可以完全无人化，也不意味着所有由AI设计的分子都会成功。药物最终仍然需要经过严格的实验验证、毒理研究和多期临床试验。AI真正能够改变的是研发前端的搜索效率和决策方式，让研究人员减少无效尝试，更快找到值得投入资源的靶点和分子。

　　剂泰科技： 人工智能 驱动纳米技术开发

　　王文首 剂泰科技联合创始人兼首席运营官

　　核酸药物和细胞基因治疗的发展，使药物递送系统的重要性显著提高。传统小分子药物分子量较小，进入体内后的吸收和组织分布相对容易控制；但核酸、蛋白和部分细胞基因治疗产品通常分子量较大，在血液中稳定性较差，容易被体内各种酶降解，也很难直接穿过细胞膜。如果缺乏有效的递送系统，即使药物本身具备很好的作用机制，也可能无法到达目标组织和细胞。

　　公开数据表明，许多新型药物在体内的有效利用率仍然较低。药物无法精准到达病灶，一方面会降低治疗效率，另一方面会使更多药物暴露于非目标组织，带来毒副作用。高质量递送系统需要在运输过程中保护活性成分，并通过材料和结构设计，将药物送到目标器官、细胞甚至细胞内部。递送效率提高后，药效可以提升，所需剂量和系统性毒性也有机会下降。

　　纳米递送是解决这一问题的重要技术方向。传统递送系统研发主要依赖专家经验，在已有材料和配方基础上反复修改、试错。整个过程周期较长，而且因为大量研究集中在相似分子结构和已有材料周围，很难绕开既有专利，也很难进入更广阔的设计空间。

　　人工智能与纳米技术结合，可以扩大递送材料和配方的可设计范围。首先系统整理公开文献和专利中的材料、结构和实验结果，形成纳米递送数据库；在此基础上开发AI算法和预测模型，用于生成 新材料 、预测递送效果并优化配方。实验结果再反馈给模型，使算法不断学习，形成设计、实验、反馈和再设计的循环。这种“干湿结合”的研发方式，可以将原本依赖人工经验的反复试错，转变为由数据和算法指导的实验过程。过去一个递送系统可能需要两到三年进行筛选和优化，借助AI平台后，部分开发周期可以缩短至四到六个月。由于算法能够探索传统研究未覆盖的化学空间，因此也更容易形成具有自主知识产权的新材料，降低与既有专利重叠的风险。不同药物的理化性质、作用部位和治疗目标不同，因此不能用同一套递送体系解决所有问题。AI平台的作用，是根据具体药物和目标器官，设计相应的材料、配方和颗粒结构。

　　LNP已经成为核酸药物的重要递送载体，但行业早期面临数据少、机制不清和材料选择空间有限等问题。需要从零开始建立脂质生成算法和脂质语料模型，利用人工智能生成和筛选新的可离子化脂质，并对其结构、组装能力和体内表现进行预测。仅依靠黑箱算法并不足以支撑药物开发。纳米颗粒进入体内后，会经历自组装、血液循环、蛋白吸附、器官分布、细胞膜融合和活性成分释放等多个过程。任何一个过程发生变化，都可能显著影响递送效率和安全性。由于这些过程在体内难以直接观察，需要再建立分子模拟团队，对LNP结构和体内行为进行分析。例如，不同脂质组分如何完成自组装，颗粒形状如何影响稳定性，LNP进入血液后会与哪些蛋白发生作用，如何与细胞膜融合，以及核酸如何从颗粒中释放，这些问题都需要通过模拟和实验共同理解。做到“知其然，也知其所以然”，有助于公司在后续项目中进行更加可解释的优化，而不是只依赖偶然筛选结果。

　　具体开发过程中，研究人员首先明确需要什么样的LNP，例如靶向肝脏、肺部、脾脏或淋巴结。系统随后围绕目标器官进行脂质生成和配方优化，并结合体内外实验筛选。公司开发数据库、推理模型和生成工具，并整合成研发人员可以直接使用的界面。用户可以向系统输入简单的研发指令，模型会根据目标调用相应工具，生成候选脂质并说明推理过程。通过工具调用和数据库约束，可以减少通用大模型产生幻觉的风险。研究人员不仅能够获得一个分子结构，也能够了解模型使用了哪些数据、考虑了哪些因素，以及为什么推荐这一候选材料。

　　在脂质结构设计之外，平台还可以对分子片段进行优化，利用虚拟生成结果与数据库中已有数据进行比较。通过这种方式，研发人员可以快速判断候选结构是否具有新颖性、成药潜力和进一步实验价值。AI不是替代实验，而是帮助实验人员优先验证更有可能成功的候选材料。

　　基于相关平台，公司在肝靶向和肺靶向LNP方面获得了较明显的效率提升。部分肝靶向系统的递送效率提高超过20倍，肺部等组织的递送表现也得到改善。传统LNP通常容易在肝脏富集，而通过材料和配方调整，可以改变其器官分布，使药物更有可能到达肺、脾或其他目标组织。

　　靶向能力不仅影响治疗效果，也可能影响免疫反应和长期疗效。部分实验显示，优化后的递送系统能够在肝脏、脾脏和淋巴结等组织产生更有效的作用，并形成一定的免疫记忆。对于肿瘤疫苗、基因编辑和免疫治疗而言，这类组织分布和免疫激活能力具有重要价值。

　　AI与纳米技术结合的意义，在于为核酸药物、蛋白药物和细胞基因治疗提供更通用的底层工具。上层药物形式不断变化，但只要活性成分无法稳定、精准地进入目标组织，治疗价值就难以充分释放。递送系统因此不仅是制剂环节，也可能成为决定新型药物能否成功的核心技术。总体来看，传统经验仍然重要，但只有将专家经验、公开数据、人工智能和实验验证结合起来，才能显著缩短开发周期、提高递送效率，并形成能够绕开既有专利的自主技术体系。

　　从AI教育大模型看各垂类大模型的独特性和发展趋势

　　栗浩洋 松鼠AI智能老师创始人兼董事长

　　通用大语言模型擅长语言生成和通用知识问答，但专业领域真正需要的往往不是一个能够流畅对话的模型，而是一个能够理解专业目标、持续评估效果并进行最优决策的垂直模型。教育就是典型的垂直领域。衡量教育AI的标准，不应只是回答是否通顺，而应是学生能否在单位时间内获得更大的知识和能力提升。

　　通用大语言模型的基本能力是根据上下文预测下一个词，其奖励函数更多来自人类对回答质量的偏好。但教育并不是简单地生成一个看似正确的答案。教育系统需要知道学生原来会什么、不会什么，学习一个知识点用了多长时间，采用哪一种解释方式后理解得更好，以及学习后分数和能力究竟提高了多少。

　　如果没有时间评估，系统就无法识别不同学生的学习效率差异。有的学生掌握同样内容所需时间可能只有其他学生的三分之一，也有学生因为学习习惯、注意力和基础能力问题，需要更长时间。有效学习时长、专注习惯和认知状态都可以被识别和校正。教育AI需要判断的不是学生是否听过一段讲解，而是这段讲解是否真正产生了学习效果。

　　同一个知识点可以用多种方式解释，不同学生对不同讲解方式的吸收程度并不相同。教育模型必须通过持续测试，判断哪一种表达方式对某个学生更清晰、更有效。通用大语言模型缺乏稳定的效果反馈，也没有长期追踪学生知识掌握程度的机制，因此很难直接承担完整的个性化教学任务。

　　教育数据具有很强的私有性和纵向属性。一个公开问题和标准答案并不能说明学生为什么答对，也不能判断学生是否真正理解。有的学生可能在极短时间内给出正确答案，但这可能来自猜测、作弊或使用其他设备。如果系统只看结果，就会错误判断学生已经掌握知识。垂直教育模型需要结合答题时间、操作路径、错误模式和多模态信息，识别真实学习状态。

　　教育专家的经验因此仍然非常重要。教研专家需要参与模型训练和规则设计，判断哪些行为意味着真正掌握，哪些行为只是表面正确，以及不同错误反映出什么认知缺陷。AI只有与教研专家持续互动，才能形成专业领域知识，而不是简单依赖通用文本。

　　垂直模型的壁垒可以从数据、领域知识和分发能力三个方面理解。首先是Data，即私有领域数据。真正有价值的学习数据无法通过公开 互联网 抓取，也很难通过购买获得。其次是Domain，即长期积累的教育理论、教研体系和知识结构。再次是Distribution，即系统如何通过学校、学习中心和合作伙伴触达用户，并持续产生新的真实学习数据。

　　这类数据具有几个难以复制的特点。第一，不存在同等规模的公开数据集；第二，数据天然需要跨年跟踪，短期收集无法形成完整的学习者画像；第三，必须同时具备计时和效果评估，否则无法计算单位时间学习增益；第四，多模态采集具有较高门槛，需要结合学生操作、表达、注意力和行为数据。

　　通用大模型通常只依赖当前对话上下文建立有限的个性化，而教育模型需要建立长期学习者画像。教育垂直模型的商业和投资价值，也来自这种不可公开复制的数据壁垒。通用模型企业可以通过更大算力和更广文本提升能力，但难以直接获得长期、连续并带有效果标签的学习数据。垂直模型如果能够持续证明教学结果，其数据会随着用户规模扩大而不断增强，形成更加明显的闭环。

　　教育AI还具有促进教育公平的价值。传统优质教师数量有限，不同地区、学校和家庭能够获得的教育资源差异较大。如果AI系统能够稳定识别学习问题，并根据学生情况提供个性化内容，就有机会将较高水平的教学能力以更低成本覆盖更多学生。但新的教学能力往往不容易被家 长和 社会立即理解。传统教育已经形成相对固定的课堂和教师模式，家长习惯通过教师资历、上课时间和作业数量判断教学质量。AI教学需要用学习过程、能力提升和效果数据证明自身价值，也需要建立透明、可追溯的学习逻辑，让家长理解系统为什么为孩子安排某条路径。

　　过去两百年，机器不断替代和增强人类体力劳动。未来二十年，人工智能将更多进入脑力劳动和知识学习领域。教育AI的目标并不是简单用机器替代教师，而是通过专业模型提升师生双方的效率，让学习从统一进度、统一内容，逐步走向因人而异的最优路径。总体来看，专业领域需要专业模型。教育垂直模型的核心不是语言能力，而是效果评估、长期画像、最优路径和真实学习增益。只有掌握长期私有数据、深度教研知识和真实教学反馈，AI才能从一个会回答问题的聊天工具，转变为能够持续提升学生知识和能力的教育系统。

　　东盟市场发展机遇

　　谢采含 新加坡交易所大中华区资本市场主管

　　新加坡资本市场正在经历较为明显的政策和生态变化。过去不少中国企业认为新加坡市场规模较小、交易活跃度有限，但近一段时间，新加坡指数、政策支持和投资者参与度均出现改善。对于希望拓展东南亚业务、接触国际资本并降低地缘政治风险的中国消费、医疗和科技企业，新加坡正在成为更具吸引力的国际化平台。

　　过去一年，新加坡主要市场指数明显上涨，并创出新高。指数从一年前约4000点附近提升至5400点以上，反映出市场在政策推动、资金进入和企业盈利支持下发生变化。指数表现并不能代表所有企业，但它表明新加坡资本市场的风险偏好、资金环境和国际投资者关注度正在改善。

　　新加坡交易所的定位与部分大型市场有所不同。企业来到新加坡，不只是为了完成一次融资，也希望获得业务拓展、国际投资者和区域资源。中国本身拥有庞大市场，而东南亚拥有超过6亿人口。马来西亚、印度尼西亚等国家具有较好的消费基础，新加坡则在金融、医疗、科技接受度和区域管理能力方面具有优势。对消费和 医疗健康 企业而言，新加坡可以成为进入东南亚市场的区域总部和资本平台。一方面，新加坡自身老龄化程度较高，对医疗、健康管理和养老服务存在需求；另一方面，企业可以通过新加坡辐射周边国家，利用区域人口和消费增长寻找新的收入来源。

　　新加坡的货币和金融体系相对稳定，也有助于企业在国际化过程中管理汇率和融资风险。过去企业和投资者可能把新加坡的稳定性视为理所当然，但在全球地缘政治波动加剧的环境下，稳定本身已经成为一种稀缺资源。企业在新加坡发展，不仅能够寻找适合的投资人，也可以减少中美关系变化或其他地缘政治事件对融资和业务造成的直接冲击。新加坡与中国、美国和东南亚各国均保持较强经济联系，能够在不同市场之间发挥连接作用。对于长期投资者而言，这种稳定性和中立性提高了资产在不同周期中的确定性。

　　新加坡资本市场还具有较强的国际联通能力。企业可以在新加坡连接美国、欧洲、中国香港、澳大利亚和中国市场，并在不同上市和融资框架之间进行安排。新加坡希望在保持企业独立性的同时，为其提供进入全球资本市场的接口。海峡时报指数更多反映大型蓝筹公司的表现，而新加坡市场也在加强对中小市值企业的关注。新加坡目前上市公司数量约600家，相比部分大型交易所更少，因此一家具有清晰业务模式和成长性的企业上市后，更容易获得投资者关注。对于市值约四五亿至十亿新元的消费、医疗和软件企业而言，在新加坡市场仍然具有较强可见度。

　　为反映 中小盘 企业表现，市场也建立了相应指数和评价体系。新锐50等指数覆盖不同市值规模的公司，使投资者不仅关注传统金融、地产和大型工业企业，也可以发现消费、医疗、软件和科技服务企业的机会。

　　新加坡市场覆盖行业较广，包括消费、科技、 房地产 、 金融科技 、医疗健康、能源和供应链等。AI技术正在渗透这些行业，但投资者不会只看企业是否具备AI概念，更关注技术是否真正改善业务、收入和盈利。消费、医疗、软件以及能源相关企业，仍是新加坡投资者重点关注的方向。

　　新加坡金融管理局和证券市场工作小组正在通过一系列政策改善市场生态。相关措施同时作用于需求端和供给端：需求端引入政府支持的投资资金和基石基金，增加市场长期资金；供给端则通过税收回扣、上市支持和融资便利，鼓励优质企业进入新加坡市场。

　　EQDP基金及相关基石投资机制，是需求端的重要政策工具。相关资金由新加坡政府支持，基金获得政府资金后，需要配置符合条件的新加坡上市公司。截至目前，相关资金规模已经达到数十亿新元，并在2026年进一步追加。这类政府引导资金能够在企业上市初期和市场流动性不足时提供基础需求，也向其他机构投资者释放政策支持信号。

　　对于投资者而言，政府引导基金的配置方向具有参考价值，因为这些资金具有明确的本地市场投资任务。对于企业而言，相关基金并不保证估值和股价，但能够增加上市发行和后续交易中的潜在机构资金来源。

　　新加坡还推出价值释放计划，对已经上市的企业提供持续支持。相关拨款可用于加强企业战略、优化资本结构和改善投资者关系。一些公司经营本身并不差，但市场没有充分理解其业务价值，导致股价表现与基本面脱节。价值释放计划希望帮助企业改善信息披露和资本市场沟通，将经营成果更清晰地传递给投资者。

　　供给端政策包括企业所得税回扣。符合条件的首次公开上市企业可以获得较高比例的企业所得税回扣，后续通过增发等方式融资的企业也可以享受相应优惠。此外，基金管理人和相关市场参与者也可以获得税收支持，目的是同时增加优质上市公司和长期投资资金。

　　新加坡在二次上市和多地上市方面具有较成熟的操作经验。已经在A股、中国香港、伦敦或澳大利亚等市场上市的企业，可以根据自身融资和业务需要考虑在新加坡二次上市。企业在新加坡再融资时，可以适用新加坡相应规则，不需要完全复制另一市场的全部流程。

　　对于制药、消费和科技企业而言，如果东南亚或全球业务已经形成一定规模，新加坡可以成为主要上市地或补充上市地。交易所通常会综合考虑企业市值、主营业务、区域布局、所属行业、发行规模和流动性等因素。已经具有较大市值和成熟业务的A股或港股企业，更容易满足相应要求。

　　新加坡还与纳斯达克等国际交易所开展合作，为具有全球化潜力的独角兽企业设计联通机制。相关模式可以同时引入亚洲和美国投资人，并结合美国市场的全球簿记和定价能力。企业通过新加坡获得亚洲资源，再通过国际合作机制连接更广泛市场。不同上市板块设有相应市值和发行要求。例如部分全球上市安排要求企业达到较高最低市值，并满足公众持股和最低发行规模标准。这些规则的目的，是确保企业上市后具备一定流动性和机构投资基础。上市成本也是部分企业的重要顾虑。新加坡政府提供一定上市津贴和费用支持，降低企业进行审计、法律、承销和投资者沟通的成本。具体资助金额和条件根据企业类型、上市板块和发行规模有所不同。

　　在上市条件上，新加坡既允许盈利企业申请，也为尚未盈利但具有一定市值和成长性的企业提供路径。不同板块对盈利、市值和融资规模设置不同门槛。对于 创新医疗 和科技企业而言，尚未实现盈利并不必然构成障碍，关键是企业是否具备清晰技术壁垒、商业模式和融资后发展计划。新加坡上市流程相对高效。在企业资料准备充分、能够及时回复监管问题的情况下，交易所审核通常可以在六至八周内完成。企业仍需要完成中国证监会备案和其他跨境合规程序，但新加坡监管环节本身不会故意延长上市进度。

　　近期医疗企业上市案例显示，政府引导资金和多家机构投资者可以共同参与发行。对于尚处于商业化早期、盈利尚未充分体现，但技术和市场前景较好的企业，新加坡市场具有一定包容性。投资者是否参与，仍取决于产品、管理团队、估值和资金用途，但政策支持提高了这类企业被市场看见的可能性。消费领域也有企业利用新加坡上市平台持续进行融资和并购。部分东南亚消费集团上市后，通过资本市场收购和整合多个业务主体，扩大区域影响力。新加坡不仅提供首次融资，也可以支持企业后续增发、并购和集团化发展。

　　当前新加坡上市公司约600家，排队企业约50家，市场规模相对可控。对企业而言，真正需要评估的不是上市公司数量是否足够大，而是市场能够提供什么资源。投资者资源、东南亚业务机会、政府政策和国际化连接，是新加坡市场的主要价值。新加坡作为东南亚金融和商业体系最成熟的国家之一，能够在区域市场中发挥重要枢纽作用。企业可以把中国的技术、产品和商业模式带到新加坡，以此连接周边国家消费者、国际投资人和全球合作伙伴。

　　总体来看，新加坡资本市场的吸引力来自四个方面：稳定的政治和金融环境，连接中国、东南亚和全球市场的区位优势，政府资金和税收政策对资本市场的支持，以及相对高效、灵活的上市和融资机制。对于希望国际化的中国消费、医疗和科技企业，新加坡并不是对中国内地或中国香港市场的简单替代，而是一个能够提供区域业务、国际资本和风险对冲能力的补充平台。

　　本会议为非公开闭门会议，相关会议内容仅面向参会人，未经发言人及主持人授权，请勿直接或重新整理外传会议的声音、画面、讲稿、纪要等信息。对违反上述要求的行为我司保留追究的权利。