银河证券基金研究中心胡立峰

　　科技股“做盘”痕迹明显

　　近期科技股板块大幅度上涨，急需我们对股票市场的结构性格局作出分析与判断。科技股行情一启动就具有明显的程式交易痕迹，充斥浓郁的“做盘”味道。选取上海梅林作为“旗帜”，力图四两拨千斤以带动科技股的反弹。刻意而为之的“做盘”交易，决定了科技股行情不是源于上市公司基本面的改善（绝大多数科技股板块的上市公司基本面并没有重大改观），而是源于市场交易的本身。即延续两年多的科技股下跌趋势在现阶段需要某种修正。因此，行情可以判断为超跌股的反弹，是市场自身力量所要求的反弹。程式交易决定了行情在时间上是急促的，在空间上则要视这部分资金的实力和性质，到底是长线投资还是短线行为。在以超跌股票为主的本轮反弹行情中，市场呈现非常明显的结构性分化格局。一方面，超跌股票强劲反弹，另一方面，基金重仓股表现一般或被动跟随。据我们的跟踪了解，绝大多数基金并没有参与本轮科技股反弹行情。

　　基金价值投资的实力基础

　　有评论认为，基金的价值投资与市场的“价值投机”实质是一样的，仅仅是基金的阶段性选择，是一种策略性安排，随着市场热点的转换，基金无法忍受“踏空”压力而会顺应所谓的市场潮流而加大对科技股的投资。这样的分析和评论有欠牵强，缺乏对基金的投资决策交易流程的深入研究。价值投资不是基金的策略性安排而是战略性抉择。之所以以前基金的价值投资没有取得市场主导地位，关键是其他机构的实力足够强大，价值投机可以大行其道，市场出现二者相互排斥与相互竞争的局面。
　　2001年6月股市开始下跌，沪深股票流通市值从18866.36亿元下跌至2003年9月30日的12663.72亿元，市值缩水6202.64亿元。股票数量从1104只增加到1241只，如果剔除在此期间的137只新股的市值，特别是一些大流通市值股票，如招商银行、中国联通等，事实上2001年6月30日那1104只股票的流通市值损失超过6202亿元。与大盘持续下跌形成鲜明对比的是，在此期间基金的市场份额与实力与日俱增。以股票为主要投资方向的基金净值从702.46亿元增长到1164.71亿元，占市场流通市值比例从3.72％提高到9.20％。基金所持有的股票市值从472.15亿元增长到726.43亿元，占市场流通市值比例从2.50％提高到5.74％。2001年6月股市下跌以来，各类社会资金的实力受到巨大损失，庄股持续跳水，市值大幅减少，资金大量流出，庄股在指数中的权重大幅下降。基金重点投资的蓝筹股，由于有基本面支撑而表现较好，基金的主要持股成为大市值股票，基金开始处于有利位置。

　　制度决定基金无法“亲近”科技股

　　当前基金的选股模式基本定型，“研究驱动投资”是所有基金管理公司的共同选择。而基金“受人之托、代人理财”的行业特征又决定了基金不大可能从事高风险的操作而只能是趋向价值投资。虽然各只基金在产品说明书中均力图诠释自己的价值投资理念不同于其他基金。但实际上各基金的股票筛选与评估方法基本一致。为规避道德风险采用了“鸟笼基金经理”思路，各基金管理公司均设计流水线选股作业流程，层层筛选最终建立不同等级的股票池，使基金经理的选股在一个既定框架内进行。工业化的选股流程和严格的股票池筛选规则，以及用P/E、P/B等指标对股票进行近乎强制性的分类，加上内控管理制约，使得近期反弹的绝大多数科技股很难进入基金的股票池。相反，很多强劲反弹的科技股因为基本面问题被基金列为“黑名单”而打入冷宫。基金经理只能对股票池里的股票构造投资组合，他要选择股票池以外的股票要经过严格的听证程序。如果基金经理可以轻松地选择股票池以外的股票，那其所在的基金管理公司的投资决策体系可能就存在严重的问题。基金不买科技股是正常的，买科技股就不正常了。

　　选股程序与研究方法的一致性

　　目前，国内极个别基金管理公司拆掉投资与研究的“柏林墙”（长城墙）。到底是“研究驱动投资”，还是投资主导下的“选择性研究”，基金业和投资管理业对此并没有取得完全共识。不过，从社会利益和超脱于投资与研究的机构最高决策层来说，如果资金管理或基金管理规模达到一定程度，并且是主动型操作的话，一般来说研究应独立于投资，事实上这也是权力分工与相互制衡的制度安排。如果为了降低管理成本和协调成本，则投研可以合并。但是，选股程序和研究方法应保持一致。不能对不同的股票适用不同的选股程序与研究方法。有形之墙可以拆除，无形之墙应保留。当然，国内基金也存在投资风格“飘逸”现象，即没有严格履行基金契约和产品说明书的约定，而在具体操作过程中发生风格飘逸，导致市场和投资者无法对基金作出长期的分析与判断。因此基金必须克服市场的“诱惑”而忠实履行契约的约定。对基金投资运作的合规性评价是绩效评价的第一步，应该实行“一票否决制”。如果基金背离基金契约的承诺，必须向持有人和监管部门作出解释。

　　科技股不具备行业背景支撑

　　科技股不具备行业增长或复苏的基本面支撑。在股票市场中，所有具有一定共同特征的上市公司均可以构成一个板块。行业可以用来作为划分板块的依据，而板块则不一定按照行业来划分。“板块配置”是指市场形成的一组有内在关联的股票集合。“板块配置”可能与行业配置重叠，但大多数则是超越行业配置，体现出隶属不同行业的股票的集合。科技股源于“5.19”时代所形成的网络股行情，它并不具备明显的行业特征，它仅仅是某一市场板块的集合。科学技术是第一生产力，科技已经渗透到所有的行业。2003年基金构筑的“重点行业—重点股票”的投资格局，这样的投资格局在相当长时间不会发生明显的变化。在当今行业精选和行业细化的时代，依靠市场某一旗帜或口号而凝聚的板块缺乏坚实的内在价值基础。
　　而经过近一年的核心资产运作，基金重仓股的市盈率（P/E）仍然很低。2003年9月30日基金重仓股（前67只重仓股）的动态市盈率为19.68倍，11月25日为20.79倍。基金的核心资产仍然处于相对安全区域。基金不可能抛弃现有的核心资产去追求50-100市盈率的科技股。除非科技股在成长性上有巨大突破。但绝大多数所谓的“科技股”在成长性与透明度方面令市场无法信服，资产重组的边际效应在逐步递减。要让基金调整思维，否定今年的价值投资思路，可能性微乎其微，除非市场的背景发生深刻变化。

　　主流运作模式的专业化

　　证券市场的投资理念与投资思路正在发生或已经发生深刻的变化，不排除其中的反复，但这种变化是不可阻挡的潮流与趋势。股票市场在广度和深度的演变使得股票投资是一门复杂的管理工程。我们的股票市场已经从群雄并起的江湖草莽阶段向专业化的符合现代投资组合理念的运作方式转变。毫无疑问，证券投资基金是其中最重要的力量。而以证券投资基金法为核心的基金法规又强化了组合投资专业运作的模式。机构自营体系的“基金化改造”，已经为越来越多的人所认识。而监管部门和券商正在酝酿的“新资产管理”（区别旧资产管理）已经具有“准基金”的色彩。
　　当然，正如世界是丰富多彩的，股票投资理念也是丰富多彩的。股票投资是艺术，博大精深，所有的投资运作在合规性的前提下都应得到尊重，市场仍然存在“交易”的空间。但笔者认为贯穿股票市场的主流运作模式已经发生不可抗拒的逆转。机构的简单对立性质的博弈，已经让位于对股票内在价值的研究与评估。（中证网）