□鹏华基金管理有限公司 王维钢

　　核心资产策略是机构投资者投资理念与国际常规理念接轨的共同选择，是2003年绝大部分的公募基金所采用的共同策略。2003年12月与2003年年初相比，中国资本市场市值集中度出现显著提高，若以上市公司总家数33%的最大市值股票组成成份指数，可以覆盖的市值从约58%上升到约66%；相应的，若以成份指数覆盖市值70%为目标，需要入选的最大市值股票所占公司总数的45下降到38%。究其原因，首先2003年有三家大市值公司上市，更主要的原因是核心资产领域的公司市值持续上升。我们预计2004年仍会延续市值集中度进一步提高的进程，这就意味着核心资产板块占市场总市值的比例将进一步提高，而这种趋势是符合国际主流发展方向的，因此也是值得肯定的。
　　从全球范围来看，机构投资者主要投资品种都是来源于成份指数的成份股。而核心资产恰恰是有待推出的中国成份指数的精华所在，因此坚持价值与成长并重的投资理念是长线投资者的必然选择。
　　坚持价值与成长并重的投资理念，同时强调控制流动性风险。无论是私募基金、券商、公众基金群体，一旦对某个股票持有相当比例的份额，将陷入无法出局的困境。因此，对个别股票的持仓占总流通股的比例和占总资金比例应有自我约束。
　　我们预期，2004年核心资产现象仍将延续，但在2003年的核心资产覆盖范围中，可能会有少数子行业因行业波动周期见顶而将退出2004年的核心资产行列，同时会有新的进入行业波动周期上升阶段的骨干行业进入核心资产行列。

　　三大影响因素评估

　　◇全流通问题的影响与观点争论
    目前，能够为各方所接受的全流通办法目前尚未确定。但是，这一问题已经引起全体市场参与者的极大关注。我们认为，全流通的解决为中国资本市场重建安全投资环境奠定了基础，是长期利好因素。但需要警惕众多学者观点混乱造成公众误判和中央政府政策选择的失误，进而导致市场出现系统性风险。
　　◇A股市场整体估值的认识
    中国加入WTO进一步推动中国经济的全球化步伐，这意味着越来越多的经济要素价格包括虚拟资产价格存在与全球市盈率定价接轨的要求。鉴于中国市场股权分裂的现状，无法用相同的口径去比较中国与全球主要市场的市盈率水平。按照我们的测算，如果按上证指数1600点左右市价定价的流通股与净资产定价的非流通股实现全流通转换，A股市场调和平均市盈率大约可以从35倍下降到19倍。这表明大多数有正常盈利的公司已经是可投资的目标了。
　　QFII进入A股市场，导入了国际投资者对A股的定价理念。QFII持续增加投资总额，除了人民币升值预期外，至少表明中国A股市场存在一批价值低估的股票。我们判断QFII在2004年会加速进入中国资本市场。
　　在总需求与总供给的格局未发生重大改变的前提下，A股市场整体估值的合理性始终将是多空双方分歧的重要原因。
　　◇综观政策因素的讨论
    上市公司过度再融资能否受到监管政策的抑制。上市公司过度再融资行为是对流通股股东特别是机构投资者最大的伤害，需要关注证监会是否会出台抑制过度融资的政策，例如推行类别股东表决制度，在股权分裂问题解决前暂时调和流通股股东与非流通股股东之间的利益矛盾。
　　税制改革对不同类型上市公司经营业绩的影响。国家税务总局已经确定了6大改革目标：其一是出口退税率平均调低3%，并对出口货物增值税做结构调整，这对出口相关行业构成负面影响，对农业、IT等国家扶持行业有正面作用；其二是在东北地区试点增值税改革，从生产型转为消费型，设备投资增值税和研发费用可以列入抵扣范围，这对研发开支大的科技公司和固定资产投资规模大的制造业公司是盈利提升的实质利好；其三是除特区以外统一不同所有制类型企业的所得税税率为24%，这对非高科技或非外资类或未享受地方减免优惠的上市公司特别是中央直属企业控股的上市公司有实际利好，简单测算净利润静态增长13%、市盈率降低12%。2004年的税制改革对提升国有控股上市公司竞争力有实质意义，而核心资产覆盖范围中多数是国家骨干行业且盈利水平较好的重点国有控股上市公司，因此是主要受益者。
　　2004年投资者需要密切关注国有资产监管政策的酝酿与出台。在市场平衡时期，原本实质作用中性的某些国有资产监管政策会被解读为负面含义，政策信号放大推动市场失去平衡，往往引发非理性下跌。因此，我们须持续关注国有资产监管政策的酝酿与出台，防范公众预期与政策导向的偏差造成市场系统风险。

　　十大可能影响因素分析

　　尽管我们下面将要提到的重大事件可能未必最终发生，但我们需要对2004年可能出现的重大事件作出预测并评估事件对市场影响，以便于我们把握获利机会和回避风险。我们认为，以下事件可能是值得关注的：
　　◇汇率升值
    一般认为，对人民币升值的预期会导致国际性资金策略性布局的调整，即增持与人民币相关的资产。预计在2004年三季度，随着投机因素的减弱，中央政府有可能作出稳步小幅升值的政治决策。我们估计，汇率升值的最大受益者是外币负债较多的行业，如航空业、有设备进口的行业等。
　　◇非典重现
    非典重现对大势有短期的抑制作用，是波段操作的一次机会，而医药股会因投机因素而出现短期上涨。因此，在2004年一季度初策略性的增加医药行业在行业资产配置中的比重为超越自然比重是合理的。
　　◇大型公司上市
    从2001年中石化上市以来，历次大型公司上市都对大势产生重大影响。投资者对此带来的增减仓机会必须慎重把握，而且这种把握能力也是同质性较高的基金同业拉开业绩差异的重要因素。
　　◇再融资出台
    在股权分裂这一根本性矛盾未能解决前，每一次再融资都是对流通股股东的权益损害，是削弱核心资产板块投资价值的重要因素。
　　因电力行业重组而停顿了三年的电力公司再融资有可能很快恢复，钢铁、汽车行业也会有较多大型蓝筹公司决策或实施再融资。石化行业的再融资冲动会受到中国石化限制二级上市公司股权融资政策的抑制，需要关注这一政策会否因中国石化领导层调整而发生改变。武钢的集团整体上市模式如果市场反映良好，有可能导致管理层允许更多的大型骨干企业借下属上市公司的壳寻求整体上市，需要重点关注上汽集团、鞍钢集团、中国铝业、一汽集团等。
　　◇高风险股雪崩
    未被识别的高风险股突然崩溃是导致个别投资组合出现业绩显著落后于基准的重要原因，且高风险股往往超出了股票禁买名单的范围。我们认为，高风险股崩溃对市场大势有短期的系统性压力，从长期来看，对市场健康发展有正面影响，特别是将进一步明确公募基金在资产管理业中的领导地位。
　　◇台海危机加剧
    2004年将是台海危机加剧的高危年度。部分投资者有可能因此作出非理性的恐慌反应。台海危机加剧对市场气氛和个别行业和地区的公司股价有可能产生影响。
　　◇创业板市场设立
    对于发展中国的高新技术产业和风险投资业，创业板推出有积极意义。我们需密切关注创业板市场的筹备进展。
　　◇产业保护政策调整
    核心资产的主要覆盖行业金融、汽车、钢铁都是中国产业保护政策的最大受益者，我们认为未来1-2年这种因产业保护政策而获利的现象仍将持续，但必须关注产业保护政策的调整对某些行业盈利能力的重大影响。
　　◇国际贸易摩擦加剧
    在2004美国大选年，不能排除美国政府继续扩大国际贸易摩擦的可能性。对于出口导向型的行业，特别是对美外贸依存度较高的企业有可能受到利益损失。
　　◇利率调高
    可以预期2004年中央银行采取稳健的货币政策是无疑的，实际上就是资金面仍然会持续偏紧。如果2004年前两个季度GDP仍然以超过9%的速度增长，中央银行因担忧经济大起大落而决定小幅提高利率也是合理的选择。

　　投资理念：价值与成长并重

　　综上所述，我们认为：◇全球与中国经济继续向好，财政政策转向经济结构调整，货币政策将会偏紧，内需会进一步扩大。
　　◇2004年中央政府作出全流通决策的可能性较小，但需要警惕众多学者观点混乱造成公众误判和中央政府政策选择的失误而构成系统风险。股权分裂、政策鼓励劣质公司重组、亏损公司以账面微利避免摘牌等因素可以解释按简单算术平均计算的市场市盈率高于国际水平。
　　◇我们需要对2004年市场可能产生重大影响的事件进行情景分析，把握投资机会和回避投资风险。
　　◇核心资产市值继续增长为中国统一成份指数的推出奠定基础，2004年市场市值集中度将会持续提升，行业市值比重向优势行业集中的趋势仍将持续，原材料和工业行业组获益最显著。行业周期波动随时改变行业投资吸引度，进而引导行业资产配置。
　　简言之，我们的投资策略主题是坚持价值与成长并重的投资理念，注重情景分析，动态调整核心资产。（中证网）