大盘蓝筹股调整之后整体上扬，但市场没有产生新的领涨板块。国联安基金管理公司推出投资于小盘股基金显得有点另类。但小盘股中常常有一些业绩和成长性良好的企业，这次入选这只小盘基金股票有300只左右。美国8600多个共同基金中15%是小盘股基金，1991年到2000年全球小盘股基金平均年收益率高达20%，而所有股票型基金平均收益率仅10%

      
2003年的局部牛市是以基金重仓持有大盘蓝筹股为特征的，今年以来这些大盘蓝筹股处在调整之中，市场却没有产生能够代替这些大盘股引领市场上涨的板块，大盘股仍然是基金等机构投资者钟爱的品种。此时，国联安基金管理公司推出了国内第一只明确定位投资于小盘股的国联安德盛小盘股基金，给人耳目一新的感觉。然而，投资小盘股究竟是发掘更大的成长空间还是承担更大的风险，《证券市场周刊》（下称《周刊》）记者对基金经理袁柏南的访谈为投资者理出了一条清晰的思路。






    小盘股易控盘但小盘股基金不坐庄










《周刊》： 对于基金来说，选择有业绩支撑的大盘蓝筹股似乎是天经地义的，而专门投资小盘股听起来有点另类，你们推出小盘股基金是出于什么方面的考虑呢？

袁柏南： 去年大盘蓝筹之所以受到基金的追捧，主要是因为业绩好而且股价相对较低。大盘蓝筹去年表现的确非常火爆，这既是必然的也是偶然的。之所以说是必然，因为随着市场成熟度提高，有业绩支撑的股票越来越受到大家的认同，而偶然因素就是去年正好是钢铁、石化等行业的上升周期，业绩大幅提高。两者结合，就出现了去年大盘蓝筹股的优异表现。

然而，我们推出小盘股基金正是价值投资理念的延伸。与大盘股一样，小盘股中也有一些有业绩支撑，且成长性良好的企业，这些企业同样是值得投资的。因此价值投资概念绝不仅仅是只能应用于大盘股，只要不是概念炒作，都可以称作是价值投资。

《周刊》 ：你刚才提到炒作，其实从历史经验看，小盘股最容易通过制造概念来炒作，投机成分较浓。基金作为机构投资者，购买小盘股不怕被认为是炒作吗？

袁柏南： 以前提到小盘股往往很容易被当做坐庄，但是，近两年随着监管完善和市场成熟，庄家的生存环境已经不存在了。购买有投资价值的小盘股不是投机。

《周刊》： 可是小盘股由于流通股本小，很容易被控盘？

袁柏南： 《证券投资基金暂行管理办法》中规定，一只基金持有一家上市公司的股票，不超过基金资产净值的10％；基金与由基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和，不超过该只股票总股本的10％；这就已经防止了基金坐庄。另外，我们的小盘股基金也有自己的规定，对流动性较好的股票可持有的比例可以高达该股票总股本的5%甚至更高，但对于流动性差的股票业绩再好也不能买太多。我们会用换手率来衡量流动性的好坏。通常每月计算一次组合的换手率，然后和市场平均换手率作比较。

《周刊》： 基金作为机构投资者，购买股票的量通常都很大，但由于小盘股流通盘小，流动性通常不如大盘股，你们在建仓的阶段是否会影响到股价？

袁柏南： 这个问题很专业。如果想在很短时间内买到我们需要的股票，难度比较大，而且会影响股价。为此我们专门作了很多限制。我们有相应的投资管理制度规定和操作原则，对于所购买股票的当日涨幅有限制，达到涨幅限制就会停止购买。也因此，我们的建仓期和封闭期分别是6个月和3个月，比其他基金更长。

《周刊》： 小盘股中有一些本身就是庄股，你们会购买这些庄股吗？

袁柏南 ：不会，我们会回避庄股。符合我们小盘股标准的股票有1000多只，但是进入我们的备选库的股票仅有300只左右，其中也考虑了回避庄股的因素。






    哪些公司能入选小盘股基金？










《周刊》 ：你们推出的小盘股基金是国内第一家，在没有先例的情况下，你们如何定义小盘股？

袁柏南： 据一般理解，说起小盘股大家可能就认为是流通盘5000万以下的，其实我们对可以纳入小盘股的股票作了明确的定义，即将沪深两市1200多只股票从小到大排列，累计构成前50%流通市值的个股定义为小盘股。也就是说，假设现在两市市值为14000亿，那么流通市值累计相加达到7000亿之内的股票都是小盘股，按照这种方法计算，两个市场有80%都是小盘股。根据我们的计算，流通市值在15亿以下的都是小盘股，皖通高速是按我们的标准选择的小盘股中最大的一只，其流通盘为3亿，股价5元多。当然，随着市场不断发行新股，符合标准的股票也在不断变化。

《周刊》： 你们用什么样的标准来选择股票？

袁柏南： 我们选股的过程大致如下：首先，确定市场上哪些是小盘股，目前约1050只左右；第二步，用PEG（即市盈率以及未来盈利增长性的比率，动态市盈率）和PCF（价格/现金流比率）两个指标进行筛选，将其标准化到-1和1之间，进行加权后从小到大排序，对选入的公司再进行重点研究，剔除ST个股和庄股后，进入我们备选库的大概有300只股票；第三步就是让研究员对公司进行调研，然后从核心竞争力、管理层管理体制、财务状况三方面对公司综合评分，打分比较高的进入到核心库，大约有100只左右。对于进入核心库的股票我们会参考股价和市场时机择机建仓。而且我们还会对进入核心库的股票进行跟踪研究，每个季度调整一次。

《周刊》： 你提到的前两个步骤都属于量化的过程，但第三步却是以定性分析为主，因为那三个标准很难量化，而且也跟研究员的水平高低有很大关系。

袁柏南： 是，同样的公司在不同的研究员调研后可能得出完全不同的结论。而像核心竞争力等指标必须要经过仔细的调研才能获知。通常有核心竞争力的企业都会有独特之处，有时候也可以量化，像市场占有率、销售网络等指标。比如天坛生物（600161），该公司生产的乙肝疫苗在全国占有50%的市场份额，由于市场占有率高，其谈判定价的能力就很强。再如丽珠集团（000513），其产品在全国1000多个医院做药品直销，应该说是一个比较庞大而且有效的网络。公司管理体制也很重要，其中激励机制是一个很好的考核指标，以民营企业紫江企业（600210）为例，该公司用一年利润的10%来奖励管理层，这在国内的其他企业中很难做到。有时候指标也会失真，这时候就需要研究员的调研来弥补。像振华港机（600320），该公司属于资金密集型企业，毛利率很低，如果单用毛利率指标可能就不会考虑这家公司，但是随着港口的飞速发展，对其产品的需求量很大，公司以规模效益取胜，同样能获得不错的收益。  

《周刊》： 提到小盘股很多投资者会想到科技股、医药股等，而受益并带动中国经济快速增长的大多是汽车、金融、钢铁、石化等行业，这些行业中大多都是大盘股，做小盘股基金不是错过了这些股票？

袁柏南 ：的确，符合我们标准的小盘股大多集中于科技、医药、纺织、机械等行业，汽车和石化中也有一小部分。但是，经济发展初期，通常是从源头开始，从上游行业开始，但它会逐渐向下传导，比如钢铁价格上涨逐渐向下游过渡，最后由于成本提高家电的价格也会上涨。因此，我们的标准不是选大盘股，而是选细分行业的龙头，比如鲁泰股份（000726），其生产的衬衣用色织布规模居全球第一位；浙江龙盛（600353）也是国内染料行业的龙头，其中分散染料的产量居世界第一；还有像伊利股份（600887）也是乳业的龙头企业，这些都属于我们定义的小盘股。

我们不是按行业选择股票，而是按个股选择，是自下而上的，因此会首先考虑细分行业的龙头，即使是像零售业等传统行业，也有成长性很好的股票。

《周刊》 ：你前面多次提到成长性，你主要是用什么指标来评判成长性？

袁柏南： 主要有两个指标，一个是销售收入增长率；一个是毛利率，毛利率对于判断公司产品处于什么样的竞争阶段很有效。随着市场竞争的加剧，成长性通常会逐渐下降。以手机行业的波导股份（600130）来说，其每股收益逐年递增，但其毛利率最高的时候是在1999-2001年，而2002和2003年的毛利率就有所下降，这时可能就需要寻求其他的利润增长点。如果一个企业处于充分竞争的行业，它必须有很强的研发能力和创新能力，不断推出该行业最新的产品，才能保证较高的毛利率水平。

《周刊》： 目前你们的核心库建立情况怎样，能不能透露一些详细的情况，比如进入核心库有哪些行业的股票？

袁柏南： 我们目前核心库已经建得差不多了，我们的研究员还在对这些进入核心库的股票进行跟踪调研。但是由于基金刚刚开始发行，还有相当一段时间的建仓期和封闭期，因此，核心库构成属于商业秘密。我们不是从行业的角度选股票，所以很难用行业去界定，入选的股票应该说分布在很多行业，比如电子元器件、纺织、物流、商业等等。

《周刊》： 你们的选股指标是借鉴安联在全球的其他小盘股基金吗？

袁柏南： 不是。PEG、PCF、销售收入增长率和毛利率4个指标都是我们自己选择采用的，而且通过我们模拟运作发现完全能够战胜业绩基准。由于国外市场与国内不同，所以不能照搬。






    注重风险控制降低高风险






《周刊》 ：国联安做小盘股基金是不是因为外方股东安联集团在这方面很有经验？

袁柏南 ：事实上，安联旗下共有37个小盘股基金，在欧、美、亚市场表现都不错，2003年平均收益率约52%。小盘基金在国内虽是首只，但在国外是非常成熟的基金品种。长期经验得出，小盘股的平均收益在经济成长期或牛市中要高于市场平均水平，也高于大盘股。美国8600多个共同基金中15%是小盘股基金，而且从中长线看带来了3%-5%的超额收益。美国从1926年到1996年的70年中，小盘股的平均收益率比大盘股高5个百分点，小盘股基金的超额收益平均达3%以上，1991年到2000年全球小盘股基金平均年收益率高达20%，而所有股票型基金平均收益率仅10%。

《周刊》 ：投资有一个规律，高收益必然伴随高风险，小盘股基金在获得超额收益时也要承受更高的风险？

袁柏南： 通常情况下，高收益必然伴随高风险，但是，风险高是相对的，我们也可以采取一些措施将风险降到尽可能低的范围。因为安联在全球管理的资金大多数是保险资金，因此很注重风险控制。我们也有一套非常完善的风险控制系统。具体来说，我们用跟踪误差作为指标来衡量风险程度，跟踪误差就是实际收益率超出业绩基准的比例。这在基金业普遍都有，通常平衡型基金的跟踪误差是5%，股票型跟踪误差是8%，误差越大就越要警惕风险，作为小盘股基金我们把跟踪误差定到10%左右，略高于股票基金8%的平均水平。举例来说，今年1-2月份，小盘股指数上涨了6%，但我们模拟的小盘股基金收益达到20%，那么跟踪误差就是14%，这时就需要将跟踪误差分解到个股，对收益偏高的股票进行仔细研究，通常应该将其从组合中剔除，这样才能严格控制风险。由于目前基金都追求业绩第一，往往对跟踪误差执行得不严格。如果业绩第一名但跟踪误差达到20%风险就比较大了。

另外，为了保证基金持有人的利益，我们还设置了“零管理费率”线，基金累计净值的30日均值低于0.9元时不再收取管理费。

《周刊》 ：你们选择的业绩基准是什么？

袁柏南： 我们的业绩基准是天相小盘股指数×60%+天相中盘股指数×40%×60%+上证国债指数×40%，之所以选择天相指数，是因为天相指数对小盘股的选择标准和我们一样，而且最大范围的覆盖了我们所选择的股票。

《周刊》 ：而中国基金业发展6年以来，基金的风格大多雷同，持仓品种也高度集中，但是近期有了一些变化，有一些是专门针对储蓄资金的保本型基金，小盘股基金作为追求超额收益的一个品种，销售目标对象是不是一些机构投资者？

袁柏南： 其实，我们的小盘股基金也是比较注意控制风险的，但从客观效果看，最终购买这只基金的机构投资者可能会较多。其实在国外，基金的品种有很多，因为投资者有不同的需求。一些年轻、收入较高的人群可能是风险偏好型的，为了追求更高的收益会选择风险相对较大的基金，而一些年龄较大、收入预期下降的人群，可能是风险厌恶型的，他们会选择风险很小，但收益也相对较低的基金。这是基金市场逐渐成熟的表现。






袁柏南简历





经济学硕士， 10 年证券从业经历。历任原君安证券研究所研究员、证券投资部总经理助理、国泰君安证券投资总部一级投资经理，并曾在华尔街著名金融机构工作。 2003 年 1 月加入国联安投资基金管理公司。 （记者 耿馨雅/证券市场周刊）