21世纪经济报道/ 刘鸿雁  


　　“给我一个支点，我可以撬动整个地球。”

　　对于今天证券市场上可以呼风唤雨的众多基金经理来说，有了几十亿，甚至上百亿的基金可以管理，是否曾经有过阿基米德式的豪情万丈？但在经历了近期股市、债市深度调 整之后，再来回想这句话时，基金经理们不能不如同千百年来人们不断探究的那样：这个支点在哪里？

　　而2003年年底，这个问题的答案，很多基金经理会很容易地回答：“这个支点就是我们一直奉行和倡导的价值投资理念！”

　　但在今天，他们也许就不会回答得这么痛快了。

　　系统风险不可避免

　　基金经理的不痛快来自于近期证券市场的表现。

　　根据统计，从4月开始，股市、债市两个基础投资市场遭遇今年以来最大规模的调整。上证综指从1744点跌至1595点，下跌了近149点，跌幅达8.5%。上证国债指数从97.69点跌至92.17点，下跌5.52点，跌幅达5.65%，经历了自近年来最大幅度的月度跌幅。而同期统计，41只股票型开放式基金的加权平均净值下跌近7.17%。

　　在整个下跌过程中，所有在一季度发行成立的新基金净值都无可避免地跌破面值，在记者发稿时，中信经典配置基金首次公布的净值为0.9843元，回报收益率为-1.64%，没有逃脱厄运。

　　对于投资者来说，负的收益率意味着刚刚购买即面临亏损，这似乎很难让人满意。但作为在一季度才成立的新基金，在整个大盘下跌近9%的情况下，只要建仓就意味着亏损，谁也逃不过。

　　“大资金的运作，最主要的是要对市场有一个比较准确的前瞻性判断。对于中国证券市场尤其如此！”中信基金投资总监丁楹向记者说到。

　　他认为，目前宏观经济局部过热，投资拉动型的过热增长已经明显危及中国经济发展的质量和持续性。对此，目前中央政府主要采取的是“微调和频调”的紧缩政策，其目的是使经济增速正常放缓，抑制经济的局部过热，而非直接采取防止通胀的强硬政策。

　　国家为此出台的一系列货币政策和产业政策，将有可能改变以投资拉动的上游原材料行业的景气周期。新的经济环境要求投资决策者及时调整股票市场的投资策略和选股标准。

　　“从一季度基金的投资组合数据中可见，大多数基金仍然保持了较高的股票仓位，同时进行了大幅度的持股结构的调整。”丁楹说。

　　丁楹所提到的基金在一季度进行的大幅度持股调整表现为：减持了2003年高度集中的核心蓝筹股，并将投资范围扩大到医药、电子元器件、交通运输、地产、电力、石化等周期性和下游消费类行业。

　　而在2003年备受基金青睐的“银行、汽车、电力、石化、钢铁”五朵金花在本轮下跌中成为重灾区，这使得平均持仓比例高达70%的基金都不可避免地出现了业绩大幅回落。

　　大多数的基金经理都认为，我国证券市场是一个具有“多短空长、系统风险高、缺乏做空机制”内在特点的市场，这是在中国市场经济建设初期的大环境下，证券市场不可逾越的必然阶段。

　　“在这样的情况下，基金别无出路，只能更好地去适应这个市场！”丁楹认为。

　　升华还是抛弃？

　　“就目前而言，中央更担心的是‘高速的经济发展是否必须建立在投资拉动型的高能耗基础上’的问题，由此而带来的能源枯竭是中国未来发展最大的危险。所以，从这个角度讲，宏观紧缩政策出台势在必然。”某业内专家分析说。

　　而在这样的紧缩政策下，证券市场不可能独善其身，被严控的行业也不可能独善其身，由此，基金的投资结构调整不可避免。

　　但在70%的高仓位下被动调整，由紧缩政策带来的系统风险不仅无法避免，这对于还没有从2003年平均20%的收益率的沾沾自喜中清醒的基金经理来说，打击似乎太大了。毕竟此轮大幅下挫的股票几乎都是曾经为他们打下江山，扶他们上马的“核心蓝筹股”。

　　从坐庄的时代，过渡到树立价值投资理念，中国的基金经理们经历了痛苦的转型。但在系统风险面前，奉行价值投资理念所“挖掘”出来的“核心蓝筹股”们却纷纷落马，基金经理们再一次深深受伤。

　　这样的市场还适应价值投资吗？在以基金重仓股鞍钢新轧为首，最大跌幅达到37%，中国联 通下跌27.23%，TCL集团跌幅32.76%的不争事实面前，有基本面非常好的近10倍市盈率的钢铁股在不断下跌，也有近100倍市盈率的新股即将上市。

　　如何判断一只股票所具有的真正投资价值？这才是打开基金经理心锁唯一的钥匙。是像巴菲特一样走近上市公司，仔细研究公司基本面？还是放眼宏观经济政策，从行业入手？

　　“在今年以来整个证券市场受宏观紧缩政策的影响，出现了大幅调整的局面。政策性系统风险无法避免，基金奉行的价值投资理念的确受到了严峻考验。但也不能说2003年基金重仓股在一季度被市场打压，就意味着基金就会抛弃价值投资理念。我认为，这反而是价值投资理念得到升华的一次非常好的机会。”丁楹如此说到。

　　他认为：“对一个行业或者是一个股票进行价值判断，应当分为内生因素和外生因素。内生因素包括经济增长和协调，外生因素包括制度变迁、政策的影响。在这些层面上，再加上对企业的估值，然后才能做出投资价值判断。在这些工作后，你会发现在不同的阶段，各个行业的机会是不一样的。而近期市场的下跌是因为源于紧缩政策的实施。在这种情况下，我们会对紧缩政策有一个预期，例如政策会对哪些行业产生挤压，这些行业的产品价格就可能下跌，进而会带来行业利润的萎缩。在这样的基础上，我们就可以得出相关股票市场价格必然下跌的结论。”

　　丁楹的话是有代表性的观点之一，虽然中信经典配置基金仍然没有逃出净值亏损的结局，但下跌到今天的位置，像所有的基金经理一样，丁楹似乎更安心了：“目前的市场状况使得基金资产的安全性得到保障，同时了提供了较为合适的介入时机，为分享下一轮的价值回归创造机遇。”

　　“爱上”可转债？

　　杨东

　　中国首只可转债可以追溯到1992年深圳宝安集团发行的宝安转债。在此之后到2001年的10年间市场上又陆续出现了鞍钢转债、丝绸转债1、南化转债、茂炼转债和机场转债等寥寥数只可转债。

　　由于缺乏必要的法规，这段时间内可转债市场发展速度极为缓慢。如果按照目前的规定和国际公认标准，2001年以前大量非上市公司发行的可转债不是真正意义上的可转债。这其中最典型的就要属茂炼转债。

　　2001年4月28日《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(简称《实施办法》)的颁布标志着我国的可转债市场将进入一个全面启动、规范发展的新阶段。在此后短短不到两年时间内，发行可转债已经成为了我国上市公司的主导再融资方式。特别是在2003年，上市公司通过可转债募集的资金规模达到了185亿元，超过了当年配股和增发的总规模。

　　目前监管部门、上市公司和机构投资者都已认识到，可转债融资可以更为有效地保护投资者利益、规范上市公司融资行为、提高募集资金使用效率。于是已经有越来越多企业加入到发行可转债的行列中来。据统计，2004拟发可转债的上市公司多达27家，拟发规模367亿元。因此2004年可转债市场会再经历一次大幅度扩容。

　　“爱上”可转债

　　可转债市场的投资价值主要体现在三方面。

　　首先，作为一种独特的金融创新产品，可转债在满足投资者避险增值需求方面所具有的无可比拟的特殊价值。

　　可转债是一种具有内含复杂期权的金融创新产品，其实质就是上市公司向投资者发售的一种包含了认股权、回售权等权利的期权。用最通俗的语言来描述：可转债是一种可以还本付息的股票。

　　如果上市公司经营业绩良好，其股票具有投资价值，那么投资者就愿意行使手中的股票期权，将可转债换成上市公司的股票。

　　反之上市公司经营不佳、股市下跌，投资者就可以要求上市公司还本付息或者在特定时间将可转债以面值加上一定价值回售给上市公司。

　　这就决定了投资可转债既能够规避股市系统性风险和个股风险，又能分享股市和个股上涨收益。

　　目前我国的宏观经济面临较大的通涨压力，央行开始逐步实施紧缩的货币政策，其结果造成预期市场利率抬高、升息压力不断积蓄，国债和股票市场都面临价值缩水，市场系统性风险进一步增加。

　　此时可转债市场就显示出较好的安全性，一旦股市回暖可转债市场也将随之同步上涨。

　　其二，仍处于起步阶段的可转债市场存在定价失衡、投资价值低估的现象。

　　与目前的股票市场相比，可转债市场规模微不足道、不为大多数投资者关注，这也是造就可转债市场投资价值低估的根本因素。

　　加上可转债价值决定因素众多、定价机制复杂、操作技巧较高，许多投资者尚未客观认识可转债的投资价值，从而造成许多可转债的期权价值未被得到合理体现。

　　此外，上市公司为吸引投资者认购转债，发行条款普遍向投资者倾斜。监管部门对于尚处起步阶段的可转债市场采取了较为稳妥的监管策略，注重保持较高的发行门槛、保护可转债投资者利益。以上措施进一步提升了现阶段可转债的投资品质、降低了可转债市场的投资风险。

　　第三，可转债市场的广阔发展空间为投资者提供了巨大的潜在投资价值。

　　中国可转债市场更大的投资价值集中体现在可转债市场广阔的发展空间上。

　　可转债市场的不断扩容必然为可转债市场输入更多更具投资价值的新债。此外，随着发债上市公司、投资者等可转债市场参与者的逐步探索，创新的发行、交易与投资模式也将不断涌现，并为可转债市场增添无穷活力和魅力。

　　“伤心的理由”

　　当然中国的可转债市场也存在一些问题。只有解决了这些问题才能更有助于可转债市场的长期健康发展、进一步提升可转债市场的投资价值。

　　首先，可转债市场容量偏小、流动性偏弱。这直接影响了可转债市场对投资者的吸引力。

　　其次，专业机构对投资者宣传、教育和服务工作不充分，使得多投资者购买可转债仅仅是将其当做普通债券来投资，未能充分发现其巨大的升值潜力。

　　第三，发行门槛偏高，在一定程度上制约了可转债市场的发展速度。

　　可转债的最大好处在于为投资者提供了一种选择投资上市公司的权利。对于上市公司而言，只有对自身未来发展有信心才会选择可转债融资模式，因此如果适当降低可转债发行门槛、鼓励上市公司发行可转债，不仅不会损害投资者利益，而且还能够更好地促进上市公司融资行为的理性化和市场化。

　　由“胜势”到“胜利”

　　由于可转债市场存在较高的投资壁垒，因此可转债市场蕴含的巨大价值并不直接等同于可转债市场投资者的利益，要将可转债市场的巨大价值有效转化为投资者的收益需要依靠科学的投资理念与良好的专业化素质。

　　目前，许多在股票市场行得通的投资理念可能无法适用于可转债市场。在投资理念和投资策略方面，投资可转债应强调价值投资和长期投资的原则，特别注重发现和把握可转债市场中无风险和低风险的套利机会，积小有为大有，积小胜为大胜。

　　同时，也应看到，对可转债进行合理定价是有效实施价值型投资策略的前提。

　　影响可转债定价的核心因素主要包括可转债发行条款、发债公司基本面和基础股票的波动性三个方面。其定价的复杂程度远远超过对股票和普通债券的定价，而我国可转债发行条款的复杂性又进一步增强了对可转债定价的复杂性。

　　这也是造成可转债市场存在较高投资壁垒、可转债市场定价失衡的根本原因。

　　另外，可转债所具有的股票和债券的双重性决定了可转债投资与交易策略的复杂性。仅仅依靠交易者的个人能力是无法及时有效地发现并把握可转债市场众多稍纵即逝的投资机会的，因此需要依靠计算机技术建立一套能够最及时把握可转债市场投资机会的可转债价值发现和交易系统，才能更为有效地把握住转债市场中的投资机会，将胜势转为胜利。

　　(本文作者系兴业基金管理有限公司总经理)