对于违规国债回购的清查无疑搅乱了交易所国债交易。“现在市场基本上没法做，我们在债市已经只剩很少仓位了”，一位基金经理告诉记者。

　　在刚刚过去的4月份，在央行公开市场操作以及市场谣传央行可能加息的影响下，债券市场出现了单周的最大跌幅，交易所国债指数下跌了5.64%。在上周的交易中，虽有反弹，但颓势未改。

　　显而易见的是，理由不只是宏观层面的。“违规国债回购清查对市场的影响其实更直接，大批的资金开始撤出，连锁反应则成为引发股市下跌的一个重要原因”，一家证券公司自营业务的负责人说。

　　值得注意的是，“交易所债市有被边缘化的危险”，一位投资公司的老总说，“边缘化的表现就是功能的单一，当它仅仅沦为股市融资工具的时候，你就应该警惕”。

　　违规国债回购

　　始于2003年6月的国债回购清查在最近的两个月中达到了高潮。“整顿措施很快就会出来，有针对证券公司的，也有针对交易所的”，一位知情人士上周告诉本报记者，但他拒绝透露更为详细的情况。

　　事实上，从上个月起，一些补救的措施已经开始采取。4月27日沪深证券交易所开始对国债及企业债回购中用以抵押的国债及企业债现券折算比率进行临时调低。五一前后，中国证券登记结算公司向交易所债市的结算参与机构发出《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构进行重点监控。

　　根据坊间流传的推测，在国债回购市场中，违规国债回购资金累计达1000亿元。为治理其风险，今年2月25日，中国证券登记公司下发国债回购自查令，部分券商在其措辞严厉的要求下不得不抛售手中的现货。

　　“国债回购的清查使得很多庄家的资金链断了，也使得很多券商深陷其中”，一家证券公司的高层表示。

　　清查国债回购，起因是富友证券挪用客户国债问题的暴露。此后，新华证券、云南证券、佳木斯证券、珠海证券的猝死都与违规国债回购密切相关。“现在，更多的券商被牵连进来了，如果不及时补上，随时可能出事”，一位证券公司的高层私下里告诉记者。据记者了解，几家在业界很有影响的证券公司此次也被牵连其中，“而且问题不小”，一位知情人士说。

　　目前，在沪深两市进行国债回购交易的品种共有9个。在2002年新股市值配售实行前，由于投资者对短期资金的需求谨慎，回购市场一度低迷，“市值配售后，大量的资金涌向回购市场，使得国债回购市场呈现出向上的局面”，北京一家证券营业部的老总说。

　　正是在这个时候，很多券商和庄家开始卷入国债回购狂潮。“机构挪用托管席位上的客户国债进行回购融资，再将钱投入股市，这部分流入股市的资金量很大，”申银万国固定收益部一人士表示，“只要席位上托管的国债不在同一时间转走，一般不会暴露。”

　　这种操作的可怕之处在于资金的放大效应。“现券-回购-现券-回购，这个循环可以一直持续下去，最厉害的可以放大10倍，甚至20倍”，银河证券的一位人士说。

　　“国债回购有多乱？我只能说，证券登记结算公司已经没有钱赔了，开始在央行贷款了。”中国证券登记结算公司董事长陈耀先曾告诉媒体。

　　据记者了解，去年年底，证监会曾授命证券交易所对现行的国债回购制度进行调查和改进。在上交所向证监会上报有关券商债券回购业务的“自查报告”中，交易所曾提出一些建议。“其中有希望各券商把自营和代理的现券以及回购业务进行分别登记以及调查以委托理财形式进行融资的行为等”，一位知情人士告诉记者。

　　券商频频违规，是因为巨大的利益诱惑，交易制度的漏洞也为其违规提供了方便之门。长期以来在国债回购业务中，结算公司一直是按券商的席位来清算的，即只要在同一券商同一席位上托管的国债是不分你我的。这样，只要是在券商席位上托管的国债，都被自动统一折算成可用于回购的标准券。“券商完全有机会将客户持有的国债申报融资回购，而融入资金划入同一席位下的另一资金账户投资股票。交易所很难分辨同一席位下的回购融资是自营还是客户的”，东北证券的一位人士告诉记者。

　　交易所的难处

　　对国债回购的清查，令交易所债市也面临艰难的选择。

　　交易所债券市场的活跃对回购市场有巨大的依赖性。2003年债券市场成交总额为20.96万亿元。其中，银行间债券市场为14.8万亿元，比2002年增长39.1%，交易所债券市场为6.16万亿元，近乎比2002年翻了一番。在两个市场的增量中，银行间市场主要得益于现券交易量的迅猛增加，其现券交易量比2002年增加了近6倍，而交易所市场则偏重于回购市场的活跃，全年回购交易量较2002年增长116.94%。

　　“修改国债回购规则，交易所需要下很大决心”，某债券分析师表示，“交易所既要监管，但也不愿意看到资金流动困难、股票市场萎缩的情况。”

　　“现在到了必须要改的时候了，再不改交易所债市的发展将成为一个问题，一个依靠违规支撑起来的市场在逐步规范化的资本市场中是不应该再存在的”，一位地方证监局的人士说，“慢慢改已经被证明是不成功的，那就只能下猛药了”，他说。在2003年6月证监会对违规国债回购的摸底中，发现的违规数额并没有传说中的那么大，所以监管部门并没有采取实质性的行动，只是再三强调严禁违规国债回购，但券商们并没有自觉抽身。

　　据接近财政部国库司的人士透露，国债回购新的交易管理办法正在制定之中，“框架早就搭好了”，他说。坊间流传的是，在新的交易制度中，将改变原有“席位联合制”的交易和清算模式，由单一席位各子账户分别进行交易和清算。也有消息称，交易所国债市场回购模式有可能模仿银行间市场进行改进，即由目前的冻结券商账户标准券改为将指定回购债券冻结至登记公司等第三方账户。实际上，这项工作在去年就已经展开，但只是迟迟没有结果。

　　事实上，国债回购机制的变革已经在局部开始。将于5月20日在银行间债券市场实行的买断式回购业务就是变革的一步。

　　“买断式回购是真正的做空机制”，东北证券的一位人士说。买断式回购的活跃市场交易、提高债券流动性及促进债券市场走向成熟和理性等诸多优点已经得到公认。但对于现在情况下的交易所国债市场，却是一场灾难。“由于国债回购引入了做空机制，今后机构想要在国债熊市中通过回购融资的成本会很高，对于那些长期靠挪用客户国债做回购放大的问题券商及股市庄家将是灭顶之灾。”他说。

　　中信证券的一份报告认为，买断式回购短期内在交易所推出尚有难度。由于交易所在封闭式回购中采用的是标准券质押方式，如何解决所有权转移的问题仍需交易所进一步研究。

　　但两个市场应该统一发展是毋勿庸置疑的。国债流通市场分割为银行间市场和沪深交易所市场，降低了国债的流动性，投资者也不方便进行跨市交易。

　　“这样的情况迟早要改变，从财政部的角度来说，将继续加大跨市场发行国债的力度，加快市场的衔接和统一的进程”，一位财政系统的官员称。

　　交易所债市受到的压力不仅仅来自于违规国债回购。（ 贺可/经济观察报 )