封闭式基金高折价率已经持续相当长的时间，成为市场一个有趣之谜。其实，在成熟市场上，封闭式基金的一些现象，包括折价问题，曾经受到金融界的关注和研究，行为金融学比经典金融学做出了更有力的回答。

　　国际市场上，封闭式基金有四个引人注目之谜：一是为什么已经成立的封闭式基金平均折价10%左右？二是为什么新的封闭式基金可以溢价7%左右销售（销售费用平均为7%左右）？三是为什么封闭式基金的折价率不断变化？四是当封闭式基金因为合并、清盘或者转为开放式基金时，其价格上升到净值水平，为什么折扣持续到结束之前一直存在？

　　经典金融学认为，股票的价格取决于红利的概率分布、红利的多少、获得红利的时间、历年红利的稳定性等四个因素。由于存在套利活动，如果没有消息显示公司的基本面发生了变化，股票价格就不会发生变化。经典金融学试图从封闭式基金的基本面出发解释上述四个谜，效果不能令人满意。

　　比如，代理成本理论认为，封闭式基金的折价是由于管理费用造成的。但是，为什么开放式基金没有折扣？为什么理性的投资者购买新的基金时仍然愿意付出7%左右的溢价？并且，有研究成果表明，封闭式基金的折价率与其管理费用水平关系不大。

　　再如，流动性不足理论认为，封闭式基金的折价是由于其所持股票缺乏流动性造成的。但是，研究表明，一些基金的投资组合不存在流动性问题，也存在折价；在投资组合保持稳定，流动性没有任何变化期间，封闭式基金的折扣率发生了很大变化；封闭转开放本身并没有影响其投资组合的流动性，但可以使封闭式基金价格上升。

　　用资本利得税也解释不通。我国目前尚未征收资本利得税，但国外市场普遍征收资本利得税，有人认为，封闭式基金在卖出获利股票时必须缴纳资本利得税，所以其本身应该有一定的折扣。这也无法解释第四个问题，即封闭转开放并不影响其纳税状况，为什么可以使折扣消失？

　　行为金融学认为，资本市场存在噪音交易者风险（Noise trader risk）。所谓噪音交易者，是指不依靠基础分析买卖股票的投资者。所谓噪音交易者风险，通俗地说就是在证券市场上，由于存在噪音交易者，价格失衡的情况在得到纠正之前可能继续恶化。

　　如果我们用噪音交易风险的观点来审视封闭式基金的现象，上述四大疑问的谜底就可以揭晓了。封闭式基金具有双重风险：一是其持有的投资组合本身的风险；二是封闭式基金本身的噪音交易者风险。由于封闭式基金具有双重风险，所以存在一定的折价率；由于新设立的封闭式基金还没有建立仓位，没有上市交易，风险较低，投资者可能由于推崇其基金管理人等原因，在市场上存在折价封闭式基金的情况下，愿意溢价购买新基金；由于市场气氛或者投资者爱好的变化，噪音交易者不断进行交易，使封闭式基金的折价率不断发生变化；在封闭式基金停止交易前，一直存在噪音交易风险，所以一直存在一定的折价。

　　国内封闭式基金的折价率高达25%以上，远远高于国际市场上10%的平均水平。究其原因，一是国内市场的主体仍然是散户。基金、证券公司、养老金等机构投资者持有的流通市值不到四成。很多散户是噪音交易者。二是国内投资理念处于嬗变之中，很多机构投资者也把分析市场气氛、进行波段操作作为重要的投资策略，很大程度上也是噪音交易者。总之，国内市场上噪音交易者对市场的影响更大，使价格失衡后进一步失衡的可能性更高。这就是国内封闭式基金折价率达到25%以后市场前景仍然不明朗的根本原因。

　　但是，揭示了国内封闭式基金存在较高折价率的原因，并非证明封闭式基金没有投资机会。伟大的投资家本杰明·格雷埃姆在评价封闭式基金折价现象时曾说：“封闭式基金的折价现象是一座昂贵的纪念碑，充分说明股民的惰性和愚蠢。”不管怎么说，折价越大，在封闭式基金结束交易那一天的获利空间也越大。投资本来就是一个考验耐力的艺术。 （马一言/证券时报）