一天时间基本夺得流通股股东头把交椅  

　　运作两个交易日后，上证50ETF即已成为上证50第一权重股中国联通的最大流通股股东。这表明，上证50ETF已经掌握了上证50指数核心成分股筹码的主导权；但与此同时，中国联通高权重成分股对指数的双面效应也在近日显现，随着中国联通股价连续下挫，带动上证50ETF净值出现亏损。

　　发行期建仓

　　中国联通流通市值高达200亿元左右，为沪深两市最高，其权重占到上证50指数的9%以上，有着极其重要的市场影响力。到2004年12月31日，中国联通上市已有两年零两个月，但成为它的最大流通股股东，上证50ETF只用了两个交易日。

　　上证50ETF运作始于2004年12月30日，而近日公布的中国联通年报显示，到2004年12月31日，上证50ETF持有其流通股11397.16万股，市值达到34875.309万元，为其第一大流通股股东。

　　分析上证50ETF对中国联通的建仓，可以判断其核心部分并不是来自于二级市场交易。我们可以看到，如果是采取二级市场交易的方式，在2004年12月31日前，提供给基金管理人只有两个交易日，而盘面数据显示中国联通这两日盘面非常平淡，其成交甚至比前几个交易日更为稀少，而且股价均出现下跌，这在大资金突发建仓的背景下是不可能出现的。

　　据此判断，上证50ETF独特的发行方式是其能在短期重仓中国联通的真正原因。运用单只上证50股票在网下换取上证50ETF份额是其在发行上的最大创新，通过此方式，ETF可以在发行期内即建立对标的股票的部分仓位。而对于那些持有流通性偏低或是前景不明朗的成分股公司流通股的投资者，特别是大机构来说，在不占用现金资产又可以增强资产流动性的情况下，这种认购方式无疑有很大吸引力。

　　2004年12月24日是上证50ETF发行的最后一天，也是其唯一的网下股票换购ETF份额日，这一天通过网下转换完成的各成分股票份额换购量据了解超过21亿元。现在看来，正是在这一天，上证50ETF完成对中国联通的关键建仓。

　　基金减持成全重仓

　　从中国联通的历次股东结构演变来看，上证50ETF能够通过股票换购，在发行完成后就成为其最大流通股股东，与基金等机构投资者的微妙态度不无关系。

　　2003年12月31日，77只基金持有中国联通A股15.36亿股，创下其上市后的最高纪录；但通过2004年的连续减持，到2004年12月31日，只有29只基金持有中国联通，其中相当部分是如易方达50指数基金，以及华安180、天同180等被动型指数基金产品，还有一部分是诸如光大保德信等类别基金。这些基金本身以分散性投资为主，因此可以说，此时中国联通更多是作为各基金配置资产、投资电信行业的一个品种存在。正是各基金的减持以及分散被动持有，使得上证50ETF得以迅速成为第一大流通股股东。

　　而在2004年12月31日后，上证50ETF继续对中国联通增仓，到2005年2月16日，ETF已持有中国联通16162.8948万股，市值达到52206.150204万元，占基金净值的9.27%。

　　联通走势拖累ETF

　　除中国联通外，按照上证50指数设计，上证50ETF在其他权重股也建立了庞大的仓位。例如到2月16日，其持有长江电力4490万股。从本周二公布的长江电力年报来看，到2004年底其第一大流通股股东易方达50基金不过持有4421万股，如不出意外，ETF亦已成为这只中国第二大流通市值公司的最大流通股股东。

　　但上证50ETF对长江电力的建仓完全来自二级市场。长江电力年报显示，在2004年12月31日，有多达84家基金持有其流通股，但这中间并没有上证50ETF的名字。这说明，在发行期内，并没有大投资者以长江电力股份换购ETF。

　　投资者对于不同投资前景的公司股票显然选择了不同的处理方式，但对于上证50ETF来说，由于是被动的、完全复制类的指数基金，因此其只能根据各成分股的权重决定购买数量。从这个角度说，ETF并没有主动选择或放弃公司的权利、因而也就无法避免来自成分股个股的风险、更无法避免市场的系统风险。

　　高权重股股价表现对ETF表现的直接关联性随后表露无遗，中国联通在年报出台前后，股价出现大幅下跌，这直接带动了上证50ETF净值的下跌。从上证50ETF上市的2月23日到3月28日，中国联通跌幅达到17.99%，而上证50ETF也随之下跌9.47%，基金净值出现一定亏损。

　　尽管在发行、套利、交易上，ETF实现了诸多创新。但国内市场目前没有做空机制和指数期货以平衡风险，这种缺憾仍有待后续创新以补足。(程林/证券时报)