11月下旬以来,基金市场在基础市场走强的影响下逐步攀升。虽然基金指数在上周二和上周三出现了小幅下跌,但整个上升趋势仍没有改变,基金市场的收益率有望得到进一步的提升。然而如何选择恰当的投资品种,仍是摆在基金投资者面前的一道难题。因为如同今年的股票市场一样,基金品种同样分化严重,不同的基金演绎着冰火两重天的走势。

    从相关统计中,我们可以看到,在2003年1月6日至2003年12月19日期间,封闭式基金市场中表现最好的五只基金单位价格平均上涨了20.06%。与此同时,表现最差的五只基金单位价格平均下跌了9.82%,收益率相差了29个百分点。因此,我们有必要对这种结构性分化的走势进行分析,探寻造成这种分化的主要原因,从而达到寻找基金投资者"核心资产"的目的。

    从"封闭式基金的单位价格＝单位净值×单位市净率"的公式可知,封闭式基金的交易价格是由单位净值和单位市净率共同决定的。因此,我们就从这两方面分别进行分析。

    一、单位净值增长。单位净值是封闭式基金的内涵价值,是封闭式基金定价的重要因素之一。从整体上来看,年初以来,基金作为价值投资的倡导者和执行者,在进行价值投资的过程中战胜了市场。据统计,在2003年1月6日至2003年12月19日期间,封闭式基金整体净值增长了19.24%。然而,一方面,有些基金因为契约的约束,无法投资今年的主流热点；另一方面,不同的管理人对价值投资的认识也不一样。从相关统计中我们发现,基金的单位价格变动和单位净值增长表现出了较高的正相关性。为了更好地说明问题,我们根据今年基金的运作情况将基金全年的净值增长分为三个阶段,分别是2003.1.6至2003.5.23的上涨阶段、2003.5.23至2003.11.14的调整阶段和2003.11.14至2003.12.19的上涨阶段。数据表明,市值增长率表现最好的五只基金在这三个阶段中都表现出了良好的单位净值增长。在整个统计期内,单位净值平均增长了27.10%。而市值增长率表现最差的五只基金,单位净值增长在这三个阶段中呈现出较大的波动性。虽然在第三个阶段中获得了超过封闭式基金平均水平的单位净值增长,但在第一阶段单位净值增长幅度较小,而在第二个阶段中单位净值下跌幅度超过了封闭式基金平均水平一倍之多,这使得这五只基金在统计期内只取得了平均7.26%的单位净值增长。

    二、市净率变动。与单位净值相比,市净率属于封闭式基金的外延价值。市净率的高低直接决定着基金单位价格对单位净值的偏离度。如在2003年1月6日至2003年12月19日的统计期间,封闭式基金的整体净值增长了19.24%,但由于平均市净率从2003年1月3日的85.66%下降至2003年12月19日的75.63%,使得封闭式基金的平均价格仅上涨了3.97%。

    封闭式基金的市净率高低直接反映了封闭式基金市场的供求关系。从供给的角度来看,由于封闭式基金份额的固定性以及今年封闭式基金数量的发展处于停滞的状态,因此目前封闭式基金的供给相对固定。但不容忽视的是替代品------开放式基金的供给,由于两者的需求方重合度很高,因此,最近两年开放式基金在数量和品种上的迅速扩张,是造成封闭式基金市净率逐步走低的一个重要因素。我们注意到,开放式基金对封闭式基金的替代效应是一种整体效应,因此在考虑单个封闭式基金之间的市净率差异时,我们可以只考虑需求方面的因素,而且是造成不同基金之间市净率差异的需求因素。

    影响对某个基金需求的因素有很多,在这里我们仅罗列几个主要的因素:单位净值增长的预期、单位净值中的风险度以及分红的预期。此外随着证券投资基金法的出台,"封闭式基金转开放"也成了影响对某些基金需求的重要因素。

    我们认为,明年市场的发展仍将是价值投资主导下的结构性行情。而在今年的价值投资行情中脱颖而出的那些基金,由于已经经历了行情不同阶段的考验,因此,在后续行情中,这些基金有望在单位净值增长方面继续保持对其他基金的领先地位。而随着市场对这些基金资产认同度的不断提高,这些基金单位净值中的风险度有望维持在一个相对较低的水平上。统计结果表明,那些单位净值增长较好的基金,有单位净值增长的良好预期以及单位净值中的风险度较低,其单位市净率的走势也要强于其他封闭式基金。分红预期方面,那些单位净值超过面值较多以及拥有充沛可分配收益的基金,自然成为那些青睐分红收益的基金投资者的首选。至于"封闭式基金转开放"方面,一旦有转的一丝松动,那么从理论上讲,那些绝对单位市净率最低的封闭式基金的"封转开"收益无疑是最高的。然而一方面,目前只有基金银丰在基金契约中提到过"封转开"的事项,并不具备普遍性；另一方面,我们认为"封闭式基金转开放"在今后一段时期内实现的可能性依然不大。因此,在现阶段"封转开"因素对基金投资者需求的实际影响并不大,这也是那些单位市净率较低的基金为何在单位市净率上仍然连创新低的原因。

    从对基金单位市净率走势的分析中,我们了解了单位净值增长表现较好的基金为什么会同时表现出相对较高的单位市净率。正是由于单位市净率方面的因素,才使得市值增长率前五名的基金在平均单位净值增长方面只领先市值增长率后五名基金不到20%,而单位价格的增长率却相差29个百分点之多。

    了解到造成基金结构性分化走势的主要原因后,我们对如何选择封闭式基金中的"核心资产"也就有了依据,那就是选择那些在今年行情演变的三个阶段中表现稳定,业绩突出的基金。

2003年1月6日至2003年12月19日相关封闭式基金单位价格增长统计
       名称          2003.1.3收盘价  2003.12.19收盘价  价格涨跌幅  
市值增长率前五名平均     0.796            0.955          20.06%  
市值增长率后五名平均     0.728            0.655          -9.82%  
全部封闭式基金平均       0.738            0.767           3.97%  

2003年1月6日至2003年12月19日相关封闭式基金市净率变动统计
        名称         2003.1.3市净率 2003.12.19市净率 市净率变动 换手率
市值增长率前五名平均     85.14%         80.40%         -5.54    127.05%
市值增长率后五名平均     90.12%         75.77%        -15.84%   172.08%
全部封闭式基金平均       85.66%         75.63%        -11.71%   119.14%
    
2003年1月6日至2003年12月19日相关封闭式基金单位净值增长统计
   名称    2003.1.3 2003.12.19 单位净 第一阶段单 第二阶段单 第三阶段单
           单位净值  单位净值  值增长 位净值增长 位净值增长 位净值增长
市值增长率  0.9342    1.1874   27.10%   23.15%     -4.93%     8.57%
前五名平均                    
市值增长率  0.8097    0.8656    7.26%   15.54%    -12.87%     6.56%
后五名平均                    
全部封闭式  0.8442    1.0062   19.24%   19.09%     -6.59%     7.20%
基金平均
    (北京证券 姚小军/上海证券报)