广东证券北京研发中心 李颖俊

     上周基金市场全线飘红，成为弱市中一道亮丽的风景线：全周沪市和深市基金指数涨幅分为2.19％和2.51％，周五更是拉出了一根久违的大阳线。领涨品种基金安久、金元、隆元、汉鼎、同德涨幅超过5％。

    封闭式基金的逆势上扬无疑主要缘于6月1日基金法实施带来的“封转开”预期加剧。即将实施的《基金法》第71条规定，基金份额持有人大会可以审议决定“转换基金运作方式”，这成为 “封转开”的法律依据。而从这些领涨基金来看，一个共性是小盘和存续期短，而被市场视为可能极具率先“封转开”可能的品种。

    截至5月21日，深沪两市封闭式基金净值总额为879.99亿元，而市值总额只有656.29亿元，封闭式基金的净值总额和市值总额之间的差额达223.7亿元，基金折价率超过了25.44％。理论上，“封转开”的实施会带来巨大的套利收益。但实际上，由于对封转开后很可能面临的大量集中赎回会带来较大的冲击成本，不仅使得实际套利空间大大减少还会带来市场震荡，因此，管理层出于稳定市场的考虑，短期内不太可能实现不会大面积实施 “封转开”。一种比较可行的处理办法是在《投资基金法》实施后选择少数几家作为试点。

    因此，问题在于，具备什么特点的封闭式基金更易率先转开，更具备封转开的套利价值？我们认为，试点的选择将是管理层、基金管理公司和持有人的最终博弈结果，下述六个方面将成为主导套利价值的的主要影响因素。

    1、折价率：折价率作为封闭式基金的二级市场交易价格相对于其净值的折扣，是最直观的套利空间指标。折价率越高，套利空间将越大，使得基金持有人、投资者推动封转开的动力也越强。此外，封转开的潜在可能封杀了折价率继续走低的空间。对投资者而言，在封闭式基金高折价的时候介入，无疑是一种相当稳妥和安全的做法。

    2、基金绩效水平：无论从管理层还是基金管理公司考虑，将更倾向考虑让运作绩效水平高的基金实施封转开，因为一旦实施，这些基金不仅赎回压力小，甚至还能引起净申购，使得基金公司也有推动实施封转开的动力。这里我们采取广证基金评级中各封闭式基金的评级得分作为衡量基金绩效的指标，该评级得分综合衡量了短期（最近一年）、中期（最近两年）和长期（最近三年）各基金净值表现、风险水平、选股和择时能力，较客观的体现了基金的绩效水平。

    3、组合流动性：封转开后，一旦面临集中大规模赎回，基金将不得不变现股票以应付赎回，变现的直接后果就是股票的价格下跌，即所谓的变现冲击成本。因此，基金组合的流动性将成为一个影响套利价值的重要因素，流动性越差，变现的冲击成本越高，套利价值也就越低。这里我们采取基金重仓股集中度指数来衡量组合的流动性（按照第一季度季报数据），集中度指数的定义是基金各重仓股市值比例和各重仓股占该流通股本比例乘积之和。

    4、保险公司持有份额比率：无论是召开持有人大会还是进行表决，持有份额越高，话语权也越大，保险公司是投资封闭式基金的最大机构投资者，也是积极推动“封转开”最主要力量。保险公司的对封闭式基金的持有比例越高，越能主导推进封闭转开放的实施，加速“封转开”的转换进程。

    5、存续期：由于封转开是大势所趋，在未来的某个时点必须实行，随着到期日的临近，使得封转开预期更加强烈，同时也会带来套利机会也越来越多。目前，存续期在未来3-4年内结束的基金达到了22家，象基金金鼎、裕元、兴业、同智、景业、安瑞等都值得关注。

    6、基金规模：基金规模即其份额大小必须重点考虑的因素。一般来说,较小基金规模，使得即使引发集中赎回的影响面也比较小，而其中一些业绩良好的小盘基金甚至可以借封转开扩容，从而使得管理层和基金管理公司更能接受实行封转开。

    54只封闭式基金上述六个因素的指标数值见附表。由于这六个因素的变动方向不一致，我们还将上述影响因素加以综合，通过标准化和正规化处理，以等权重加权（投资者也可另行赋予个性化权重），得到的一个综合指标——套利价值得分。该得分值越高，表明综合来看选择“封转开”作为套利品种效果更好。根据该表，基金裕华、金盛、兴科、裕元、同智、兴安、科翔、科汇、裕泽、金鼎套利价值得分居前，成为我们向投资者的推荐品种。（中证网）