记者 黄俊峰  上海报道

    经过四个月的耐心等待，康缘药业（600557）董事长肖伟和另外45位公司管理层人士，终于在火热的夏季，盼来了激动人心的好消息：国务院国资委批准公司国有控股股东转让全部股权的方案。这是自去年3月财政部紧急发文叫停MBO后，首家通过主管部门认可放行的上市公司MBO案例，这意味着康缘药业渐进式MBO基本上大功告成，现在公司的管理层已成为其实际控制人。

    康缘药业“MBO工程”建成，自然引来不少羡慕的目光。

    面对康缘药业的功德圆满，一家早在去年就上报了MBO方案，但至今仍在苦苦等待国资委核准的公司老总不由得感慨系之，在接受记者采访时发出一声叹息，“我们的MBO就像一座烂尾楼，开了工才发现很难搞下去。”

    就像这位老总所言，在“十六大”确立国有资产分级所有和管理的国资改革大背景下，近两年来在上市公司中掀起一股MBO热潮，但最终十之八九没有下文。如今MBO再现柳暗花明之路，那些风风火火开局、潦潦草草收场的 MBO“烂尾工程”的命运，愈加引人关注。

    MBO多“烂尾”

    在MBO烂尾工程中，与上市公司有关的最典型的有四家：鄂尔多斯（600295）、深圳华强（000062）、安徽水利（600502）和全兴股份（600779）。

    上海荣正投资公司董事长郑培敏是国内首家MBO案例——恒源祥管理层收购的方案设计者，深谙国内MBO的实务和现状。他在解释一些公司管理层收购停滞不前的原因时说，大多数MBO计划的最初方案明显违反国家的政策法规，注定不会有好结果。其中的致命“硬伤”是，管理层以明显低于净资产的价格购买国有股权，面对这种典型的国有资产流失，以国有资产保值增值为己任的国资委当然不会漠然视之，证监会亦不会贸然核准。

    前面提到的四家公司，前三家主要想在其母公司层面实施MBO，以达到间接控制上市公司之目的，没有通过审批的主要原因是国有股权被打折出售。鄂尔多斯高管们欲用9亿元购买32亿国有净资产，深圳华强母公司国有股权欲9折出售，而安徽水利国有大股东拟将所持上市公司国有股权打2.5折，卖给专门为MBO新成立的收购主体。

    根据《关于规范国有企业改制工作的意见》中的相关规定，上市公司国有股权转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。“可见不低于每股净资产，是国有股转让的铁底，如果MBO打破这个底线，首先过不了国资委这道关。”国资委政策法规处有关专家在接受记者电话采访时表示，康缘药业之所以能够过关，关键一点在于其国有股价格相对净资产溢价了16%。

    此外，管理层收购资金来源不明、以及收购主体设立时间短且对外投资往往超过净资产50%等，都是MBO过程中颇受外界质疑的地方。

    “烂尾”风险凸现

    伊利股份（600887）独董风波曝出3亿资金悄悄购买国债家丑，而国债资金流向至今仍疑云密布。有市场人士揣测，那数千万元的国债资金可能与公司的管理层收购有关联。

    尽管双方一再否认，但在很多业内人士看来，金信信托入主伊利股份属于“高度疑似MBO”。他们认为，伊利国债事件至少从一个侧面凸现了管理层在MBO资金偿付上的风险，而这样的风险在MBO烂尾工程中可能将进一步放大。一方面高管们千方百计地从不同渠道融来巨额资金，另一方面他们的MBO最终能否水到渠成还不得而知。骑虎难下之势由此造成，可借来的真金白银必须要还本付息。

    全兴集团的高管们便陷入了这样的尴尬境地。全兴股份去年11月5日公告称，公司将暂停与第一大股东全兴集团的资产重组事宜，并取消了原定于当月20日召开的临时股东大会，由此也宣告了公司控股股东全兴集团的MBO计划就此搁置。

    但是全兴经营管理团队18位高管通过信托方式融到的2.7亿元MBO资金，已经到了偿还首笔本金和利息的时间，而股份转让仍悬而未决，其高管们的无奈与压力可想而知。全兴有关人士对记者有关还款情况的问讯不置可否：“现在就这样了，顺其自然吧。”

    一些涉及上市公司的MBO烂尾工程久拖不决，对二级市场的投资者而言也是一大不容忽视的潜在风险。郑培敏指出，不少中小投资者对MBO知之甚少，误以为MBO就是重组，简单地以为其中必然蕴含投资机会，而不能深刻认识到其中风险比一般公司可能还要大。

    一位券商研究员提醒说，有的MBO计划表面看停顿不前，事实上已经“生米做成了熟饭”，只差主管部门的批准文件。为了早日拿到“准生证”，这些高管极有可能“挟公众风险逼宫主管部门”。
    
    合规就放行

    真正的烂尾楼通常因缺钱而停工，但现在的MBO烂尾工程并不仅仅是资金短缺造成。造成这一状况另一主要原因在于：地方政府大肆出售国有资产的冲动，引起中央政府对国有资产大量流失的担忧，不得不果断扣动政策调整的“扳机”。

    国资委有关专家不无忧虑地指出，很多问题恰恰出在地方政府的过分热心，不少MBO根本就是地方长官意志在起关键作用，这也是造成有的MBO计划半途而废的一个不可轻视的因素。

    当初，全兴集团的MBO计划在地方政府的全力推动下，以属于地方办理的事项高速推进：在迅速签订国有股权转让协议之后，当地工商部门也为其变更了营业执照。同样，在安徽水利的MBO过程中，地方政府非常慷慨，所有优惠政策最后折抵下来，近亿元的国有净资产，安徽水利管理层用不到3000万元便可买到手。

    有关专家认为，“十六大”确立了国有资产分级所有和管理的格局，这让很多地方政府产生了认识误区，以为属于自己管辖范围内的国有资产，地方就说了算。但实际上根据我国的法律法规，上市公司及其母公司国有产权转让的决定权，当前仍然牢牢控制在中央国资委手中。与地方政府相比，中央国资委立场很坚定，必须“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”

    郑培敏曾受邀为不少地方和企业的管理层收购出谋划策，但令他吃惊的是，“很多企业领导和地方官员对MBO的实质，以及相关的国家法规一无所知，一些地方的法规政策跟国家的法规政策相互抵触，很多地方政府的干预也非常厉害。”

    “我和国资委领导探讨过，他们明确表示从不反对MBO，如果程序合规、价格合理，该批的还是会批。”他透露，康缘药业MBO获得“准生证”，就是国资委这种态度的具体体现，下半年国资委还会放行几家比较规范的MBO计划。

    他告诫那些MBO“烂尾工程”的制造者好好学习相关法规，老老实实按照有关规定，重新设计合规的MBO方案。（中证网）