编前语

　　限售股解禁所引发的巨量资金需求已经成为制约今年乃至明年市场走势的重大基本面因素，为投资人密切关注。但在对这一影响巨大问题的分析方面，市场上似是而非的论述比比皆是，误导投资人。今年以来，市场跌幅已近四成，煎熬中，时间过去了5个月。在剩下的7个月里，我们如何找到市场方向？从资金面入手，直面资金缺口是一条可行之路。

　　3月底，《证券日报》研究中心从当时已知的居民储蓄等13种股市资金供应渠道逐一分析，得出的结论是，2008年股市新增资金的极限供应量为20789亿元。

　　我们把限售股解禁分为股改限售股、IPO限售股和再融资限售股三个大类，结合权威研究机构的相关成果，对由此产生的2008年资金面需求进行了粗略计算：08年股改限售股减持市值在2700亿元到5820亿元之间，IPO限售股解禁市值约7800亿元，再融资限售股解禁市值约1450亿元。以此估算，2008年限售股解禁所需资金量为12950亿元至15070亿元。

　　与原来的预期相比，市场或许将限售股解禁带来的资金压力有所夸大了。

　　今年前5个月数据显示股改限售股减持压力小于市场预期

　　限售股解禁是2008年股市走强的一个“心腹之患”。据银河证券最新估计，今年全年非流通股解禁总市值约为20200亿元，其中52%是股改限售股，22%是机构配售股（见图1）。而招商证券较早前估计出的2008年股改限售股解禁市值为1.6万亿元，其中大非（持股比例占总股本5%以上）解禁市值达1.3万亿元，小非解禁市值2780亿元。

　　由于股改限售股所占比例高，更重要的是其持有人成本低，套现压力大，所以，市场对其特别关注。

　　前5个月减持力度小于预期

　　那么，股改限售股解禁后套现的压力究竟有多大呢？前5个月实际减持的情况又是如何？

　　招商证券根据上市公司减持公告估计，2007年至2008年4月份，大非减持市值达1194亿元，占大非解禁市值的24%。2008年一季度大非减持市值220亿元（按当时股价算），占当期大非解禁市值28%。若以2007年大非减持的数据为参考，假设大非2008年减持占解禁的比重为20%-30%，同时还假设小非全部卖出，由此估算2008年股改限售股减持市值在4810亿元到5820亿元之间。

　　而据本报研究中心的初步统计，今年1-5月份，大小非共减持了200747.03万股。由于4月20出台了限售存量股减持的新规，所以，4月下旬以及5月份大小非抛售股份除了通过竞价系统以外，还有一部分是通过大宗交易系统。

　　分时间段看，一季度大小非减持了157411.4万股，套现约220亿元，4月份减持了18468.41万股，套现约29亿元，其中1526.54万股通过交易所竞价系统抛售，市值约为20亿元，3206.87万股通过大宗交易系统减持，市值为10亿元，通过大宗交易系统的股份占4月总减持的17.36%。5月份大小非共减持了24867.17万股，其中通过竞价系统减持9435.832万股，另外还有15431.34万股走了大宗交易系统，后者占当月总减持股份的62.06%。从上面的数字可以看出，大宗交易系统越来越受到大小非青睐，成为其减持首选通道。

　　分月度来看，今年以来大小非通过二级市场减持的势头似乎日趋减弱。一月份共有84家公司发布了117次减持公告，共减持7.26亿股，2月份有46家公司发布54次公告共减持2.62亿股；3月份65家公司发布了79次公告，共减持3.36亿股；4月份只有25家公司发布30次公告，共减持1.53亿股；5月份则有24家公司发布33次减持公告，共减持0.94亿股。从总量上看，实际减持额要大大低于券商们原先的估计。

　　小非解禁的峰值已过

　　根据招商证券研究，6、7月是股改限售股解禁的一个低压期，解禁对市场的压力相对较小，全年解禁峰值出现在8月，解禁市值达3388亿元，其中大非3228亿元，小非160亿元。不过，小非解禁主要集中在上半年，峰值出现在2月，解禁市值1045亿元，下半年小非解禁的压力明显减小（见图3） 。即便是为市场担心的8月，其小非解禁的压力要小于上半年各月。市场对小非解禁的畏惧要大于对大非解禁。

　　从股改股的行业分布来看，钢铁行业解禁压力最大，其次是银行、电力和房地产。银行业2008年限售解禁股全部是作为财务投资者进入的小非，市值达1125亿元，减持压力最大。（见图4）

　　对于刚刚展开的6月份，股改限售股解禁压力如何呢？根据西南证券统计，6月份股改限售股解冻额度为640亿元，比5月份的630亿元增加了1.59%，日均解冻额度为30.47亿元，环比减少3.25%。从整体情况来看，6月份共有82家上市公司股改限售股解冻，平均每家解冻额度为7.80亿元。其中三一重工(600031)的解冻压力最大，达233亿元，其次是深发展A，为81亿元，华夏银行(600015)以75亿元排名第三，三者合计额度占本月股改限售股解冻额度的61%。西南证券强调，华夏银行于6月6日解冻，它涉及限售股解冻的股东数量最多为25家，其中多为小非，套现压力较大，需要特别予以关注。

　　下一个洪峰在11月

　　根据权威机构相关数据，结合市场前5月的变化，《证券日报》研究中心估计，若今年解禁的再融资限售股全部进入市场流通，对资金的需求量约为1450亿元，其中1至5月的资金需求量约为540亿元左右。

　　再融资限售股包括定向增发和公开增发两类，在所有解禁股中，是对市场相对影响较小的一类。理由有二：其一是公开增发股份的获取成本与股改限售股的成本相比要大得多，与二级市场价格差距较小；其二该类限售股在所有解禁股中所占比例较小。但毋庸讳言，再融资限售股解禁依然会对市场产生一定影响。

　　全年资金需求量1454亿元

　　因中金公司的统计数据以2008年1月4日股价计算，而5月30日的上证综合指数比1月4日下跌近40%，因此本文将中金公司的统计数据折换为原数据的60%，作为以5月30日为截止日期的替代数据。需要说明的是，这样的估算，并不是精确的，但作为揭示趋势、估计整体影响，这样的粗略数字也基本可以说明问题。

　　中金公司报告显示，从2008年全年来看，共有106只股票因再融资而产生的限售股被解禁，其中有6家公司在年内有2批限售股被解禁。截至5月底，这106只股票再融资限售股解禁的总市值约为1454.32亿元。假定2008年因再融资产生的限售股解禁后全部进入市场，则需要资金约1454.32亿元。数据显示，2008年前5个月，因再融资而产生限售的股票共47只，可流通总市值为537.86亿元。

　　11月洪峰再现

　　综合上述数据，1至5月份再融资限售股解禁可流通市值约占该类别全年解禁总量的36.98%。此后7个月内将有近63%的再融资限售股解禁。可以看出，就再融资限售股而言，此后的解禁压力要比前5个月稍大。

　　从分月度情况来看，3月份解禁再融资限售股可流通市值是全年最高的月份，以5月底股价计算，共解禁可流通市值263.4亿元，约占前5个月总量的48.97%，约占全年总量的18.11%。

　　时至今日，虽然这波解禁洪峰已经过去，但是另一波解禁洪峰同样受到了市场的关注。以5月31日的股价进行计算，11月即将解禁的再融资限售股可流通市值约262.2亿元，约占全年总量的18.03%，几乎与3月份相差无几。2008年再融资限售股解禁压力最小的当数5月份，解禁的可流通市值约有9.6亿元，约占前5月总量的1.78%，约占全年总量的0.7%。

　　若以上下半年来划分，上半年再融资限售股解禁的可流通市值约为702.4亿元，约占全年总量的48.31%，下半年约占全年总量的51.69%。由此可以看出，解禁压力的天平仍向下半年倾斜。

　　从月度的解禁股票数目上来看，1月是“解禁个数洪峰”，共有19只股票再融资限售股解禁，6月最少，有6只股票解禁。6月以后的“解禁个数洪峰”将在10月来临，共有11只股票的再融资限售股解禁。

　　解禁巨头年底现身

　　从个股的情况来看，云南铜业(000878)再融资限售股解禁的流通市值为前5个月之最，该股于3月6日解禁，以当日收盘价计算，其解禁的可流通市值为104.88亿元，约占前5个月总量的19.50%，约占全年总量的7.21%。

　　从全年来看，海通证券(600837)再融资限售股解禁的流通市值数最高，其无疑成为未来市场关注焦点。根据中金公司的数据，海通证券分别将在2008年11月21日和12月21日分两次进行解禁，以5月30日收盘价计算，共解禁可流通市值178.04亿元，占全年总量的12.24%。海通证券今年将解禁的股份合计72464万股，已超越其目前的流通股数，占其总股本的8.81%。据海通证券披露，截至5月29日，其流通股数为23385.92万股。

　　今年给市场压力最小的再融资限售解禁股当数江南高纤(600527)，其有41万股将在2008年6月9日解禁，以5月30日的收盘价计算，其解禁的可流通市值约为0.03亿元。

大小非在新规下减持步伐放缓

　　《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（以上简称《意见》）出台已有一个多月。据招商证券估计，2008年股改限售股减持市值在4810亿元到5820亿元之间（见表1）。那么，新规出台后对大小非减持步伐带来了怎样的影响呢？

　　理论估计：减持压力显著减轻

　　对于新规的影响，申银万国证券估计，会直接延后大小非减持进度，使2008年减持资金需求下降了20%，2009年的资金需求基本持平，因此对减缓2008年资金压力的效果较大。不过它也同时指出，《意见》的发布，只能在前3个月减少实际解禁的限售股，如果股东选择逐月分批流通解禁股，那么这些股票会在随后的月份逐步叠加。

　　申银万国假设，在现行规定允许范围内，解禁股通过二级市场按以下方式分批流通：（1）大非持有的5%解禁股当月开始连续逐月流通1%，分5个月派发完毕，超过5%部分次年再行逐月摊派；（2）其他类型股东允许其解禁部分自解禁当月起逐月派发。根据这一分析框架可以测算，在原规定下，2008年5月至2009年12月的股改限售股解禁市值为9581.28亿元；《意见》执行后，同期的解禁市值则变成了9020.05亿元，较之《意见》未发布前减少561.23亿元，其中主要的下降来自前两个月减持比例的缩小。因为在新规定下，2008年5月、6月进入二级市场的限售解禁市值分别下降60.48%和29.05%。

　　《意见》发布前解禁市值较高的月份，如2008年8月、2009年2月、2009年8月，可进入二级市场流通的限售股市值分别为744.96亿元、1673.55亿元，在《意见》发布后将分别减少40.14%、52.26%和20.28%，减少市值分别为299.01亿、411.71亿和129.19亿，减少的部分转移到下一个月释放，使得2008年9月、2009年3月和2009年9月，解禁市值分别上升354.64亿、778.86亿和425.91亿。由此，申银万国得出结论，《意见》公布后，各月的解禁数量的平均值有所减少，分布更为集中，减少了各月的解禁市值波动。

　　银河证券在《意见》发布后结合新规定，重新审视了未来8个月内解禁股的压力。银河证券估计，5-12月份大小非通过竞价交易系统解禁压力降为1700亿元。其中，股改产生的小非解禁基本结束，大非所占比例不断提高，而且解禁的大非以国有股为主。总的来看，未来八个月的大小非解禁规模中，国有股的比例提高至67%，合计5400亿元，这部分大非解禁后减持的可能性很小。（见图1）

　　银河证券特别指出，根据《意见》规定，大非股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股的数量超过该公司总数1%的应当通过大宗交易系统，对减持意愿较大的非国有大非减持情况进行统计，可以发现，5-12月需通过大宗交易系统转让的大非最多为1000亿元，占未来8个月全部大小非解禁规模的13%。加上之前的1700亿元，两市最大的可解禁规模合计为2700亿元。这一估计值要比先前招商证券的估计值大大减小。

　　实际交易：减持步伐明显放缓

　　那么，在大宗交易转让平台建立后，大小非实际减持情况发生了什么变化呢？

　　统计显示，自4月21以来，沪深两个交易所共发生97笔大宗交易，其中深市38笔，沪市59笔，成交量为16214.58万股，总成交额达317013.49万元，平均每一交易日达成3.5笔大宗交易，日成金额为11233.714万元。其中，4月份最后8个交易日，大小非通过大宗交易系统减持3206.87万股，减持额为85073.8万元。竞价系统和大宗交易系统加起来，4月份大小非一共减持了18468.41万股，减持额为将近29亿元。而根据早前聚源数据的统计，2008年3月份65家公司发布了79次减持公告，大小非当月共抛售了33581.33万股，减持47亿元左右。两相比较，4月份减持金额环比下降将近四成。

　　5月份，共有24家上市公司发布了33次公告，约减持9435.832万股。另外，大小非还通过大宗交易系统抛售了15431.34万股，加起来一共减持了24867.172万股。这一数据比4月份虽显著上升，但仍比3月份减持量下降了26%。从这些数据来看，《意见》的出台已明显减缓大小非减持的步伐。

　　就大宗交易系统而言，4月底以来的转让主要集中在34家上市公司，其中被交易次数最多三家上市公司分别是广宇集团(002133)、兴业银行(601166)和荣信股份(002123)。广宇集团14度遭减持，共减持491.35万股，减持市值为8702.42万元。兴业银行自2月份解禁327900万限售股以来便不断遭受大小非减持。5月份，大小非通过大宗交易系统10次减持该股，减持额为31876.18万元。中国人寿(601628)两次被减持，成交量为2105万股，总成交金额56487.55万元；中国神华(601088)同样被抛售了两次，大小非减持额为21709.17万元。

全年资金需求约7800亿

　　IPO限售股解禁猛于大小非？

　　权威报告显示，按流通市值计算，在2008年解禁的所有类型限售股中，IPO限售股约占40%，是仅次于股改限售股的一个大类。《证券日报》研究中心根据研究机构相关报告，并结合市场最新情况估计，2008年全年IPO限售股解禁所需极限资金量约为7800亿元左右。

　　IPO限售股主要包括首发战略配售股份、首发机构配售股份、首发原股东限售股份，这些股东在一定的锁定期后这部分股票获得流通权，可以上市交易，机构投资者可以进行自由的买卖。首发战略配售和机构配售的成本虽然较高，但性质皆为金融投资，所以，套现愿望较强烈。至于首发原股东限售股，其成本甚至低于股改限售股，若非控股股东持有，其套现愿望也很强烈。因此，从以上估算额来看，IPO限售股带来的资金需求压力甚至猛于股改限售股。

　　据中金公司相关报告：2008年全年总计将有148家IPO限售股解禁，解禁股份达到423.58亿股，年初可流通市值约为1.3万亿元。但是随着A股市场指数的下跌接近40%，分析人士认为：以5月底股价估计，2008年全年IPO限售股解禁市值已降为约7800亿元左右，不确定的部分是2008年新股发行新增的部分；但总体而言，市场高估了这部分限售股解禁的负面影响，实际的情况较为乐观。

　　1-5月IPO解禁规模大

　　除去减持意愿较低的首发原股东，对包含首发战略配售股份、首发机构配售股份的机构配售股，银河证券近期报告指出：2008年1-4月是机构配售股解禁的高潮期，解禁市值超过3100亿元；2008年5-12月市场解禁压力明显减缓，机构配售股解禁规模1300亿元。

　　前五个月，首发股东限售股解禁达到高潮，尤其是中国平安(601318)、中国人寿、工商银行(601398)等一大批权重股的首发战略配售股，解禁规模动辄几百亿、上千亿，给市场造成巨大压力。

　　6月IPO解禁规模200亿

　　4月份首发原股东配售股解冻的12家，首发战略配售股解冻1家，首发机构配售股解冻的8家。以当日收盘价计，4月30日中国铝业(601600)的首发原股东配售股解冻额度约520亿元，4月27日工商银行首发战略配售股份解冻额度166亿元。4月的8家上市公司首发机构配售股份的解禁部分全部为中小企业板块品种，解禁规模均不足十亿元，较前三个月份300亿元的平均水平大幅减少97%。

　　5月份首发机构配售股解冻的公司有10家，首发原股东配售股解冻的公司有3家，首发战略配售股解冻的1家，该部分合计解冻额度约为1500亿元。其中，5月15日交通银行(601328)的首发战略配售股解冻额度达1396亿元，5月5日中煤能源(601898)的首发机构配售股份解冻额度为62亿元。其余公司解冻额度较小，均低于10亿元。

　　据统计，6月份IPO限售股解禁规模达207亿元，其中，中国远洋(601919)和中国铁建(601186)的解禁规模相对较大，本期将分别上市流通5.35亿股和4.9亿股，解禁市值分别达144亿元和54亿元。